Rozdział 3

INSTRUMENTY POLITYKI PIENIĘŻNEJ W 2012 R.

W 2012 r. Rada realizowała politykę pieniężną dążąc do osiągnięcia takiego poziomu stóp procentowych w gospodarce, który sprzyjał realizacji założonego celu inflacyjnego w średnim okresie.

Instrumentem polityki pieniężnej, na którego poziom Rada wpływała bezpośrednio, były stopy procentowe NBP. Od wysokości stopy referencyjnej uzależniona była rentowność operacji otwartego rynku. Stopy depozytowa oraz lombardowa określały zaś poziom oprocentowania operacji depozytowo-kredytowych. Z kolei stopa redyskonta weksli pośrednio wyznaczała oprocentowanie rezerwy obowiązkowej.

Zestaw instrumentów stosowany przez NBP w 2012 r. nie różnił się w istotny sposób od obowiązującego w roku poprzednim. Był on dostosowany do realizowanej przez NBP strategii polityki pieniężnej, a także do utrzymującej się w krajowym sektorze bankowym trwałej nadwyżki płynności. Stosując instrumenty polityki pieniężnej, bank centralny oddziaływał na poziom stóp rynku pieniężnego.

Katalog dostępnych instrumentów polityki pieniężnej umożliwiał NBP wprowadzenie w 2012 r. dodatkowych w stosunku do wykorzystywanych w 2011 r. rodzajów operacji. Stosunkowo stabilna sytuacja na krajowych rynkach finansowych w tym okresie nie wymagała jednak od banku centralnego zastosowania tego typu działań.

Płynność sektora bankowego w 2012 r.

W 2012 r. NBP realizował politykę pieniężną w warunkach utrzymującej się nadpłynności sektora bankowego ⁵. Jej średni poziom w roku wyniósł 96.306 mln zł, tj. o 378 mln zł (0,4%) więcej niż w 2011 r.⁶

W I połowie roku płynność kształtowała się stosunkowo stabilnie, z lekką tendencją malejącą. Druga połowa roku charakteryzowała się systematycznym wzrostem nadpłynności, której średni poziom w grudniu osiągnął 116 040 mln zł.

Średni poziom nadpłynności w grudniowym okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej w 2012 r. był o 25 961 mln zł wyższy od analogicznego poziomu w 2011 r. Na wzrost płynności sektora bankowego wpływ miały: przewaga skupu walut obcych przez NBP nad ich sprzedażą (16 172 mln zł), wpłata części zysku NBP do budżetu państwa (8 205 mln zł), wypłata dyskonta od bonów pieniężnych NBP (4 458 mln zł), wypłata odsetek od rezerwy obowiązkowej (1 276 mln zł). Na ograniczenie płynności sektora bankowego wpływ miały: wzrost poziomu rezerwy obowiązkowej (2 007 mln zł), wzrost poziomu pieniądza gotówkowego w obiegu (1 622 mln zł), spłata kredytów refinansowych (359 mln zł), wzrost depozytów sektora publicznego w NBP (84 mln zł).

Stopy procentowe NBP

Najważniejsze znaczenie w realizacji polityki pieniężnej miała stopa referencyjna NBP. Zmiany w jej wysokości wyznaczały kierunek prowadzonej przez NBP polityki pieniężnej. Stopa ta, określając rentowność operacji otwartego rynku, wpływała na oprocentowanie krótkoterminowych instrumentów rynku pieniężnego, w tym m.in. niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. W przypadku depozytów zawieranych na termin O/N ich średni poziom oprocentowania (ważony wartością transakcji) powinien kształtować się w pobliżu stopy referencyjnej NBP. Pasmo wahań oprocentowania tej kategorii depozytów ograniczały poziomy stóp depozytowej oraz lombardowej NBP. Stopa redyskonta weksli pośrednio określała zaś oprocentowanie rezerwy obowiązkowej.

W 2012 r. Rada trzykrotnie dokonywała zmian w poziomie podstawowych stóp procentowych NBP. Do dnia 9 maja 2012 r. kształtowały się one następująco: stopa referencyjna - 4,50%, stopa oprocentowania kredytu lombardowego - 6,00%, stopa depozytowa - 3,00% oraz stopa redyskonta weksli - 4,75%. Od dnia 10 maja 2012 r., w wyniku decyzji Rady, zaczął obowiązywać wyższy -o 25 pb - poziom stóp procentowych NBP. Kolejna zmiana nastąpiła w dniu 8 listopada, po podjęciu przez Radę decyzji o obniżeniu wszystkich stóp procentowych NBP o 25 pb. Ostatnią decyzją Rady w tym względzie, podjętą w 2012 r., była obniżka wszystkich stóp procentowych banku centralnego o kolejne 25 pb od dnia 6 grudnia. W rezultacie wskazanych zmian, na koniec 2012 r. stopy procentowe NBP kształtowały się na następujących poziomach: stopa referencyjna - 4,25%, stopa kredytu lombardowego - 5,75%, stopa depozytowa - 2,75% oraz stopa redyskonta weksli - 4,50%.

Operacje otwartego rynku

W 2012 r. NBP za pomocą operacji otwartego rynku zarządzał warunkami płynnościowymi w sektorze bankowym. Operacje te przeprowadzane były w skali umożliwiającej kształtowanie się stawki POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej NBP ⁷. Z uwagi na utrzymywanie się nadpłynności w sektorze bankowym miały one charakter absorbujący i polegały na emisji bonów pieniężnych NBP.

Wykres 3.1    Wykres 3.2

Średnie w miesiącu saldo operacji otwartego rynku w Instrumenty absorbujące nadpłynność w poszczególnych

Operacje podstawowe przeprowadzane były regularnie, raz w tygodniu, w formie emisji bonów pieniężnych NBP z 7-dniowym terminem zapadalności. Na wszystkich przetargach obowiązywała stała rentowność na poziomie stopy referencyjnej NBP. W 2012 r. średni dzienny poziom emisji bonów w ramach operacji podstawowych wyniósł 94 331 mln zł i był wyższy od średniego poziomu odnotowanego w 2011 r. o 567 mln zł.

Bank centralny emitował również bony pieniężne w ramach operacji dostrajających. Operacje te miały krótszy termin zapadalności niż operacje podstawowe. Przeprowadzane były nieregularnie w trakcie okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej, w przypadku wystąpienia znacznego niezbilansowania warunków płynnościowych w sektorze bankowym, oraz regularnie w ostatnim dniu roboczym wspomnianych okresów. Łącznie w ciągu 2012 r. przeprowadzono 23 operacje dostrajające tj. o 4 mniej niż w roku poprzednim, wszystkie o charakterze absorbującym płynność. Średni dzienny poziom emisji bonów pieniężnych NBP w ramach tego typu operacji wyniósł 1 582 mln zł i był wyższy niż w 2011 r. o 129 mln zł.

Pomimo utrzymujących się napięć na światowych rynkach finansowych w 2012 r., wpływających na sposób zarządzania płynnością przez banki, stawka POLONIA kształtowała się istotnie bliżej stopy referencyjnej NBP niż w latach poprzednich.

Podobnie jak miało to miejsce w 2011 r., zbliżenie stawki POLONIA do stopy referencyjnej NBP w 2012 r. w znacznej mierze wynikało z kontynuowania oferowania przez NBP, poza operacjami podstawowymi, operacji dostrajających. Przeprowadzanie w ten sposób operacji otwartego rynku przyczyniło się do ustabilizowania oczekiwań uczestników rynku międzybankowego w zakresie kształtowania się warunków płynnościowych w sektorze bankowym. Banki, zarządzając własną pozycją płynnościową, zakładały, iż bank centralny będzie w stanie bilansować warunki płynnościowe w sektorze bankowym w przeważającej mierze przy wykorzystaniu operacji otwartego rynku. W efekcie, zmniejszyła się skłonność banków do lokowania utrzymywanych buforów płynnościowych w instrumenty o rentowności istotnie niższej od operacji otwartego rynku NBP. Dotyczyło to zwłaszcza niezabezpieczonych lokat dokonywanych na rynku międzybankowym o oprocentowaniu kształtującym się znacznie poniżej stopy referencyjnej NBP, jak również depozytu na koniec dnia oferowanego w każdym dniu roboczym przez NBP.

Średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP ukształtowało się w 2012 r. na poziomie 21 pb⁸. Było ono tym samym ponad dwukrotnie niższe niż w roku poprzednim (43 pb) oraz ponad trzykrotnie niższe w porównaniu do 2010 r. (69 pb). Zmniejszeniu uległa również zmienność indeksu POLONIA mierzona odchyleniem standardowym, kształtująca się na poziomie 21 pb, w porównaniu do 34 pb odnotowanych w 2011 r. oraz 38 pb w 2010 r. W 2012 r. średnie odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP oraz jej zmienność osiągnęły poziom zbliżony do notowanych na krajowym rynku międzybankowym przed wystąpieniem kryzysu na światowych rynkach finansowych.

* * *

Pod koniec 2011 r. Narodowy Bank Polski podjął działania mające na celu stworzenie mechanizmu pozyskiwania informacji o rzeczywistym koszcie finansowania na rynku niezabezpieczonych lokat międzybankowych. Przygotowania zostały zakończone w marcu 2012 r., co umożliwiło, począwszy od kwietnia 2012 r., gromadzenie danych na temat transakcji zawieranych pomiędzy bankami. Informacje te przekazywane są w zleceniach płatniczych kierowanych do systemu SORBNET i dotyczą okresu zapadalności lokat składanych przez banki krajowe w innych bankach krajowych oraz ich rentowności. W oparciu o wskazane dane NBP wylicza średnie oprocentowanie niezabezpieczonych lokat międzybankowych o terminach zapadalności na jakie w danym dniu banki zawierały transakcje, co pozwala ocenić rozpiętość oprocentowania indywidualnych transakcji dla danego terminu. Dodatkowo, bank centralny jest w stanie ocenić zróżnicowanie poziomu obrotów dla terminów standardowych.

Stworzenie wspomnianego mechanizmu spowodowało, iż NBP jako jeden z nielicznych banków centralnych zyskał możliwość monitorowania rzeczywistego oprocentowania transakcji zawieranych na krajowym rynku niezabezpieczonych lokat międzybankowych i porównywania go ze stawkami kwotowanymi przez banki w ramach fixingu WIBID/WIBOR.

Na podstawie przeprowadzonych przez NBP analiz można stwierdzić, iż zarówno stawka POLONIA, uwzględniająca jedynie część transakcji na wskazanym rynku o terminie ovemight, jak również indeksy WIBID/WIBOR, są zbieżne z rzeczywistym oprocentowaniem niezabezpieczonych lokat zawieranych na rynku międzybankowym.

Rezerwa obowiązkowa

System rezerwy obowiązkowej przyczyniał się do stabilizacji krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Wynika to z jego uśrednionego charakteru, który stwarzał bankom swobodę decydowania o wysokości środków gromadzonych na rachunkach w banku centralnym w trakcie okresu rezerwowego, pod warunkiem utrzymywania średniego stanu środków w NBP w okresie rezerwowym na poziomie nie niższym od wartości rezerwy wymaganej.

Ponadto obowiązek utrzymywania rezerwy obowiązkowej ograniczał wielkość nadwyżek środków pozostających do dyspozycji banków. Oznacza to, iż system rezerwy obowiązkowej - w warunkach nadpłynności systemu bankowego - pozwalał zmniejszyć skalę operacji otwartego rynku przeprowadzanych w celu absorbcji płynności.

W 2012 r. obowiązkowi utrzymania rezerwy obowiązkowej na rachunkach w NBP podlegały banki, oddziały instytucji kredytowych i oddziały banków zagranicznych działające w Polsce. Podstawę naliczania rezerwy obowiązkowej stanowiły zwrotne środki pieniężne gromadzone na rachunkach bankowych oraz środki uzyskane ze sprzedaży papierów wartościowych. Z podstawy naliczania rezerwy wyłączone były środki przyjęte od innego banku krajowego, pozyskane z zagranicy na co najmniej dwa lata, środki gromadzone na rachunkach oszczędnościowo-kredytowych w kasach mieszkaniowych oraz na indywidualnych kontach emerytalnych. Od dnia 29 lutego 2012 r. banki mają również prawo wyłączania z podstawy naliczania rezerwy obowiązkowej środków pozyskanych na podstawie umów o prowadzenie indywidualnych kont zabezpieczenia emerytalnego.

Źródło: Dane NBP.

Rezerwa obowiązkowa była naliczana i utrzymywana w złotych. Wartość naliczonej rezerwy banki pomniejszały maksymalnie o równowartość 500 tys. euro. Podstawowa stopa rezerwy obowiązkowej w 2012 r. wynosiła 3,5% od wszystkich zobowiązań, z wyjątkiem środków uzyskanych z tytułu transakcji repo i sell-buy-back, od których obowiązywała stopa rezerwy obowiązkowej w wysokości 0,0%. Rezerwa obowiązkowa na dzień 31 grudnia 2012 r. ukształtowała się na poziomie 29 918 mln zł i była wyższa o 1 879 mln zł w porównaniu do stanu na dzień 31 grudnia 2011 r. (wzrost o 6,7%).

Środki rezerwy obowiązkowej utrzymywane przez banki na rachunkach w NBP były oprocentowane w wysokości 0,9 stopy redyskonta weksli. Przeciętne oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej w 2012 r. wynosiło 4,37% wobec 4,03% w 2011 r. Wzrost ten wynikał ze zmiany wysokości stopy redyskonta weksli, której średni poziom uległ podwyższeniu z 4,47% w 2011 r. do 4,86% w 2012 r.

W 2012 r. we wszystkich okresach rezerwowych utrzymywała się niewielka nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach banków w porównaniu do wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej. Wskazana nadwyżka środków osiągnęła minimalną wartość w listopadzie (15,2 mln zł), natomiast maksymalną odnotowano w styczniu (47,8 mln zł). Przeciętna nadwyżka średniego stanu środków na rachunkach banków w 2012 r. wyniosła 25,2 mln zł, stanowiąc 0,09% przeciętnego poziomu wymaganej rezerwy obowiązkowej.

Minimalizowaniu różnic pomiędzy rezerwą utrzymywaną a wymaganą w poszczególnych okresach rezerwowych sprzyjało udostępnienie przez NBP instrumentów ułatwiających zarządzanie środkami na rachunkach w NBP (operacje otwartego rynku, w szczególności operacje dostrajające oferowane na koniec okresu rezerwowego, depozyt na koniec dnia, kredyt lombardowy) oraz oprocentowanie środków rezerwy tylko do wysokości rezerwy wymaganej.

W 2012 r. odnotowano jeden przypadek nieutrzymania wymaganego poziomu rezerwy obowiązkowej przez bank komercyjny. Wszystkie banki spółdzielcze w 2012 r. utrzymały wymagany poziom rezerwy obowiązkowej.

Operacje depozytowo-kredytowe

Operacje depozytowo-kredytowe miały na celu ograniczenie skali wahań stawki rynkowej overnight. Operacje te przeprowadzane były z inicjatywy banków, a głównym ich celem było krótkoterminowe uzupełnianie płynności systemu bankowego bądź lokowanie przez banki nadwyżek wolnych środków na okresy jednodniowe w NBP. W ten sposób bank centralny mógł zapobiegać nadmiernym wahaniom stóp na rynku międzybankowym. Stopa oprocentowania kredytu lombardowego, wyznaczająca maksymalną cenę pozyskania pieniądza w NBP, określała górną granicę wahań stóp na rynku międzybankowym. Stopa depozytowa stanowiła natomiast dolne ograniczenie korytarza ich odchyleń.

W 2012 r. banki w niewielkim stopniu korzystały z kredytu lombardowego. Łączna kwota jego wykorzystania w skali roku wyniosła 21 mln zł, wobec 173 mln zł w 2011 r. Średnie dzienne wykorzystanie kredytu lombardowego ukształtowało się na poziomie 56 tys. zł.

W 2012 r. banki złożyły depozyt na koniec dnia w NBP ogółem w kwocie 143 mld zł (liczony za dni wykorzystania), tj. o 45,2% niższy w stosunku do złożonego w roku poprzednim. Średni dzienny poziom depozytu na koniec dnia wyniósł 393 mln zł wobec 711 mln zł w 2011 r.

Swapy walutowe

Wykorzystując transakcje typu swap walutowy NBP mógł dokonywać kupna (lub sprzedaży) złotego za walutę obcą na rynku kasowym przy jednoczesnej jego odsprzedaży (lub odkupie) w ramach transakcji terminowej w określonej dacie.

W 2012 r. bank centralny nie przeprowadzał tego rodzaju operacji.

Interwencje walutowe

W 2012 r. NBP nie przeprowadzał interwencji na rynku walutowym.

Pozostałe operacje

Kredyt techniczny pełnił rolę instrumentu ułatwiającego bankom zarządzanie płynnością w ciągu dnia operacyjnego, zapewniając jednocześnie płynność rozrachunku międzybankowego w NBP. Jest to kredyt nieoprocentowany, zabezpieczany dłużnymi papierami wartościowymi, zaciągany i spłacany w tym samym dniu operacyjnym. W 2012 r. dzienne zasilenie banków płynnością operacyjną zamykało się w granicach od 31,4 mld zł do 57,0 mld zł. Wykorzystanie kredytu technicznego wzrosło o 34,5 % w stosunku do 2011 r., co było związane z rozpoczęciem w połowie 2011 r. procesu konsolidacji finansów publicznych.

Kredyt w ciągu dnia w euro zapewniał bankom płynność rozrachunku w systemie TARGET2-NBP. Kredyt ten zaciągany i spłacany w ciągu dnia operacyjnego był zabezpieczany obligacjami skarbowymi uprzednio zaakceptowanymi przez EBC. W 2012 r. dzienne zasilanie banków płynnością operacyjną w euro wynosiło ok. 10 mln EUR . Wykorzystanie tego kredytu wzrosło o 67,8% w stosunku do 2011 r.

Załącznik 1

pkb i popyt krajowy

W 2012 r. tempo wzrostu PKB ulegało obniżeniu i w całym roku wyniosło 1,9% r/r (wobec 4,5% r/r w 2011 r.). Do ograniczenia dynamiki PKB, szczególnie silnego w II połowie ub.r., przyczyniało się zarówno osłabienie dynamiki spożycia ogółem, jak również pewien spadek inwestycji. Wzrost PKB podtrzymywany był przez relatywnie wysoki wkład eksportu netto wynikający z silniejszego spadku dynamiki importu niż eksportu (Wykres Z.1.1, Wykres Z.1.2, Tabela Z.1.1). Spadek dynamiki eksportu wynikał z niskiego popytu zagranicą, który z kolei - poprzez negatywny wpływ na inwestycje oraz pośrednio również konsumpcję - oddziaływał w kierunku spowolnienia dynamiki popytu krajowego.

Wykres z.1.1    Wykres z.1.2

Udziały składników popytu finalnego we wzroście PKB Udziały składników popytu finalnego we wzroście PKB

Dynamika spożycia indywidualnego, która w I połowie 2012 r. utrzymała się na poziomie zbliżonym do zanotowanego w IV kw. 2011 r., w II połowie ub.r. istotnie się obniżyła. Do osłabienia wzrostu popytu konsumpcyjnego przyczyniała się niska dynamika dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych, związana ze spowalniającym, w warunkach obniżającej się dynamiki zatrudnienia, wzrostem wynagrodzeń. Ograniczająco na wzrost konsumpcji oddziaływało także spowolnienie akcji kredytowej dla gospodarstw domowych, w tym spadek kredytów konsumpcyjnych, oraz pogorszenie nastrojów gospodarstw domowych, w tym w szczególności nasilające się w II połowie 2012 r. obawy przed bezrobociem.

Dynamika nakładów brutto na środki trwałe spowalniała w ciągu całego roku i w II połowie ub.r. była ujemna. Do ograniczenia dynamiki inwestycji przyczynił się przede wszystkim spadek inwestycji publicznych, któremu towarzyszyło obniżenie dynamiki inwestycji gospodarstw domowych oraz przedsiębiorstw. Ograniczenie inwestycji publicznych wynikało z zakończenia części inwestycji infrastrukturalnych podjętych w okresie poprzedzającym Mistrzostwa Europy w Piłce Nożnej, a także z działania reguł fiskalnych obniżających możliwości inwestycyjne samorządów terytorialnych. Natomiast spowolnienie działalności inwestycyjnej przedsiębiorstw było prawdopodobnie związane z niekorzystnymi prognozami popytu w warunkach przewidywanego osłabienia koniunktury w kraju i relatywnie niskiego wzrostu gospodarczego za granicą, któremu towarzyszyło pewne pogorszenie sytuacji finansowej firm oraz zaostrzenie przez banki kryteriów w segmencie kredytów długoterminowych dla przedsiębiorstw. Do obniżenia dynamiki inwestycji firm mogło przyczyniać się także ograniczone zapotrzebowanie na modernizację ich majątku, wobec znacznych nakładów na ten cel w latach 2010-2011⁹. Z kolei na spowolnienie wzrostu inwestycji mieszkaniowych złożyło się pogorszenie sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych, istotne obniżenie limitów cenowych w programie „Rodzina na swoim" oraz zaostrzenie polityki kredytowej banków w segmencie kredytów hipotecznych. Wobec niskiej dynamiki nakładów brutto na środki trwałe oraz ujemnego wkładu zmiany zapasów do PKB wynikającego z procyklicznego charakteru tej kategorii, akumulacja w 2012 r. obniżyła się wobec 2011 r.

Wielkość spożycia publicznego w 2012 r. nie zmieniła się istotnie wobec 2011 r.¹⁰ Stagnacja spożycia publicznego związana była z działaniami nakierowanymi na ograniczenie nierównowagi w sektorze finansów publicznych, w szczególności z funkcjonowania reguły wydatkowej, reguł fiskalnych w jednostkach samorządu terytorialnego oraz zamrożenia płac w sferze budżetowej.

W 2012 r. największy wkład do wzrostu PKB wniósł eksport netto (2,1 pkt proc. wobec 0,9 pkt proc. w 2011 r.). Relatywnie wysoki wkład eksportu netto wynikał z utrzymania wzrostu eksportu przy jednoczesnym silnym ograniczeniu popytu importowego związanym - z jednej strony - ze spowolnieniem wzrostu produkcji eksportowej charakteryzującej się wysoką importochłonnością, a -z drugiej strony - z wyhamowaniem popytu wewnętrznego.

Dynamika wartości dodanej brutto w 2012 r, obniżyła się wobec 2011 r, (odpowiednio 1,8% r/r wobec 4,5% r/r), na co złożyło się istotne zmniejszenie tempa wzrostu wartości dodanej w przemyśle oraz jej spadek w budownictwie, W konsekwencji najwyższy wkład do wzrostu wartości dodanej brutto wniosły usługi rynkowe i rolnictwo (1,2 pkt proc,), przy znacznie niższym wkładzie przemysłu i usług nierynkowych (po 0,2 pkt proc,) oraz nieznacznie ujemnej kontrybucji budownictwa ( -0,1 pkt proc,, Wykres Z.1.3, Wykres Z.1.4).

Tabela Z.l. 1
PKB i popyt krajowy,
	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Dynamika PKB 1 jego składowych w cenach stałych (w proc.)
pkb	5,3	3,6	6,2	6,8	5,1	1,6	3,9	4,5	1,9
Popyt krajowy	6,2	2,5	7,3	8,7	5,6	-1,1	4,6	3,6	-0,2
Spożycie	4,3	2,7	5,2	4,6	6,1	2,0	3,4	1,6	0,6
Spożycie indywidualne	4,7	2,1	5,0	4,9	5,8	2,1	3,2	2,6	0,8
Akumulacja	14,7	1,4	16,1	24,3	3,9	-11,5	9,3	11,2	-3,3
Nakłady brutto na środki trwałe	6,4	6,5	14,9	17,6	9,6	-1,2	-0,4	8,5	-0,8
Eksport	14,0	8,0	14,6	9,1	7,1	-6,8	12,1	7,7	2,8
Import	15,8	4,7	17,3	13,7	8,0	-12,4	13,9	5,5	-1,8
Udział eksportu netto we wzroście i o PKB w pkt. proc. ,		1,1	-1,1	-2,1	-0,6	2,7	-0,7	0,9	2,1
Struktura PKB w cenach bieżących (w proc.)
pkb	ioo,o	ioo,o	ioo,o	ioo,o	ioo,o	ioo,o	ioo,o	ioo,o	ioo,o
Popyt krajowy	102,4	100,7	101,8	102,9	104,0	99,9	101,2	101,2	99,7
Spożycie	82,3	81,5	80,8	78,4	80,1	79,6	80,2	79,1	79,0
Spożycie indywidualne	63,7	62,5	61,6	59,6	60,7	60,2	60,4	60,3	60,3
Akumulacja	20,1	19,3	21,1	24,4	23,9	20,3	21,0	22,1	20,7
Nakłady brutto na środki trwałe	18,1	18,2	19,7	21,6	22,3	21,2	19,9	20,2	19,4
Eksport	37,5	37,1	40,4	40,8	39,9	39,4	42,2	45,1	46,2
Import	39,8	37,8	42,2	43,6	43,9	39,4	43,4	46,2	45,8
Eksport netto	-2,4	-0,7	-1,8	-2,9	-4,0	0,1	-1,2	-1,2	0,3

Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS.

Załącznik 2

ceny towarów i usług konsumpcyjnych

W 2012 r, średnioroczny wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) wyniósł 3,7%, a więc pozostał powyżej celu inflacyjnego NBP określonego na poziomie 2,5% ± 1 punkt procentowy, Inflacja była jednak niższa niż rok wcześniej (kiedy wyniosła 4,3%) i w ciągu roku znacząco się obniżyła (z poziomu 4,1% w styczniu do 2,4% w grudniu 2012 r,), W efekcie, pod koniec 2012 r, inflacja znalazła się na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym NBP (Wykres Z.2.1, Tabela Z.2.1).

W kierunku utrzymania podwyższonej inflacji, szczególnie w I połowie 2012 r,, oddziaływała stosunkowo wysoka dynamika cen administrowanych - głównie cen nośników energii związana w dużym stopniu z podwyżkami taryf na energię elektryczną, gaz i ciepło w 2011 r, i 2012 r,, a także wciąż podwyższona dynamika cen żywności oraz cenowe efekty słabszego niż rok wcześniej kursu złotego, Ograniczająco na inflację, szczególnie w II połowie 2012 r,, oddziaływało natomiast wyraźne osłabienie się dynamiki popytu i spadek dynamiki wynagrodzeń, a także następująca wówczas aprecjacja kursu złotego, Ponadto obniżeniu się inflacji w ub,r, sprzyjało wygasanie statystycznych efektów bazy, w tym wygaśnięcie efektu podwyższenia w styczniu 2011 r, stawek podatku VAT,

W 2012 r. obniżyły się wszystkie miary inflacji bazowej, przy czym najsilniej spadła inflacja po wyłączeniu cen administrowanych (Wykres Z.2.2).

Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych odzwierciedla kształtowanie się cen czterech głównych kategorii dóbr: energii, żywności i napojów bezalkoholowych, usług oraz towarów (Wykres Z.2.3, Wykres Z.2.4). Dynamika cen wszystkich głównych kategorii dóbr w 2012 r. obniżyła się, choć pozostała powyżej poziomu wieloletniej średniej. Podobnie jak w poprzednim roku, największy wkład do inflacji miały kategorie energia oraz żywność i napoje bezalkoholowe (Wykres Z.2.4.).W 2012 r. dynamika cen w poszczególnych grupach zmieniała się następująco (kategorie zostały wymienione w kolejności odpowiadającej ich wkładowi do wskaźnika CPI ogółem w 2012 r.):

■    Energia: Mimo spadku w styczniu 2012 r. (wygaśnięcie wpływu podwyżek stawek VAT), w I połowie ub.r. dynamika cen energii pozostała relatywnie wysoka, co wynikało z podwyżek taryf na energię elektryczną, gaz i ciepło, będących efektem wcześniejszych silnych wzrostów cen surowców energetycznych na rynkach światowych. Natomiast w II połowie roku miało miejsce stopniowe obniżanie się dynamiki cen energii, szczególnie silne w IV kw., częściowo związane ze spadkiem cen ropy naftowej w tym okresie (wobec ich silnego wzrostu w analogicznym okresie 2011 r.). Ponadto w kierunku spadku dynamiki cen energii pod koniec ub.r. oddziaływała aprecjacja złotego. W 2012 r. średnioroczna dynamika cen energii wyniosła 7,9% (wobec 9,1% w 2011 r.).

■    Żywność i napoje bezalkoholowe: Na początku 2012 r. roczne tempo wzrostu cen żywności i napojów bezalkoholowych obniżało się, w szczególności w efekcie polepszającej się sytuacji podażowej na rynku zbóż. Równocześnie spadek dynamiki cen analizowanego agregatu był ograniczany przez znaczący wzrost cen niektórych artykułów żywnościowych¹¹. W połowie roku nastąpiło przyspieszenie rocznej dynamiki cen żywności związane ze wzrostem dynamiki cen żywności nieprzetworzonej, spowodowanym w szczególności wystąpieniem dodatnich efektów bazy oraz niższymi zbiorami¹². Pod koniec ub.r., dynamika cen żywności ponownie nieco się obniżyła, czemu sprzyjał wzrost podaży części artykułów żywnościowych¹³. W efekcie w 2012 r. średnioroczna dynamika cen żywności i napojów bezalkoholowych wyniosła 4,3% (wobec 5,4% w 2011 r.).

■    Usługi: Spadkowi dynamiki cen usług w 2012 r. sprzyjało - podobnie jak w przypadku większości kategorii dóbr - wygaśnięcie wpływu podwyżki stawek VAT z 2011 r. a także obniżanie się dynamiki popytu. Po spadku w styczniu ub.r. (efekt związany z VAT) dynamika cen usług w kolejnych miesiącach I półrocza pozostawała relatywnie stabilna. W sierpniu tempo wzrostu cen usług istotnie się obniżyło w związku z wystąpieniem ujemnego efektu bazy dotyczącego komunikacji miejskiej oraz abonamentu telefonicznego¹⁴. W kolejnych miesiącach dynamika cen usług utrzymywała się na stosunkowo niskim poziomie. W 2012 r. średnioroczna dynamika cen usług wyniosła 3,0% (wobec 3,3% w 2011 r.).

■ Towary: Mimo wygaśnięcia w styczniu 2012 r. efektu związanego z podwyżką podatku VAT, w I półroczu 2012 r. dynamika cen towarów pozostawała relatywnie wysoka. W warunkach słabnącej presji popytowej, w II połowie roku odnotowano natomiast jej stopniowy spadek. Szczególnie silny spadek dynamiki cen towarów, który nastąpił w IV kw. ub.r., był częściowo spowodowany efektem bazy dotyczącym cen artykułów medyczno-farmaceutycznych¹⁵. Na dość zmienne kształtowanie się dynamiki cen towarów w 2012 r. pewien wpływ miały także efekty związane z innym niż w poprzednim roku rozkładem wzrostu cen wyrobów tytoniowych wskutek wzrostu akcyzy oraz wcześniejszym niż w 2011 r. rozpoczęciem wyprzedaży w grupie odzież i obuwie ¹⁶. W 2012 r. średnioroczna dynamika cen towarów wyniosła 1,3% (wobec 1,5% w 2011 r.).

Wykres Z.2.3    Wykres Z.2.4

Roczne tempo zmian cen żywności i napojów Roczne tempo zmian cen konsumpcyjnych i wkład bezalkoholowych, energii, towarów i usług.    głównych kategorii cen do CPI.

Tabela Z.2.1

Roczne tempo zmian cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz wkład głównych grup do CPI.

Wagi _Tempo zmian (r/r, w proc.)

	2012						2012
	proc.	I	II	III	IV	V	VI	VII	VIII	IX	X	XI	XII
CPI	100,0	4,1	4,3	3,9	4,0	3,6	4,3	4,0	3,8	3,8	3,4	2,8	2,4
Inflacja bazowa	58,2	2,5	2,6	2,4	2,7	2,3	2,3	2,3	2,1	1,9	1,9	1,7	1,4
Towary	29,6	1,7	2,0	1,6	2,0	1,5	1,2	1,3	1,3	1,2	1,2	0,7	0,4
Usługi	28,6	3,3	3,3	3,3	3,5	3,2	3,4	3,4	2,8	2,5	2,6	2,7	2,4
Żywność i napoje bezalkoholowe	24,2	4,5	4,5	3,7	3,2	2,7	5,4	5,1	5,3	5,3	4,7	3,9	3,9
Przetworzona	13,5	6,4	5,7	4,8	4,9	4,5	4,3	4,1	3,7	3,7	3,4	3,1	2,8
Nieprzetworzona	10,7	2,1	3,1	2,5	1,0	0,6	6,7	6,3	7,3	7,4	6,6	5,0	5,3
Energia	17,6	9,0	9,7	9,1	9,6	9,3	9,4	8,1	7,6	8,2	6,7	4,6	3,8
Nośniki energii	12,6	6,8	6,8	6,9	8,1	8,0	7,9	7,2	6,6	6,4	5,7	5,2	5,1
Paliwa	5,0	14,8	17,2	14,9	13,4	12,7	13,1	10,6	10,2	13,0	9,2	3,2	0,7
wg 12 grup COICOP
Żywność i napoje bezalkoholowe	24,2	4,5	4,5	3,7	3,2	2,7	5,4	5,1	5,3	5,3	4,7	3,9	3,9
Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe	6,1	3,6	4,6	4,8	5,0	4,7	4,1	3,8	3,7	3,7	3,7	3,6	3,6
Odzież i obuwie	4,9	-2,1	-1,8	-4,4	-2,6	-4,6	-5,0	-5,1	-5,1	-5,0	-4,6	-4,8	-4,7
Użytkowanie mieszkania i nośniki energii	21,3	6,0	6,0	6,0	6,8	6,6	6,5	6,0	5,6	5,5	5,1	4,8	4,7
Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. dom.	4,6	2,6	2,4	2,3	2,6	2,5	2,4	2,3	2,2	2,2	2,3	1,9	1,9
Zdrowie	5,0	4,0	4,1	4,2	4,1	3,7	3,6	3,7	3,8	3,4	3,2	1,3	-0,2
Transport	9,1	9,2	10,3	9,3	8,7	8,1	8,2	6,8	6,5	8,0	6,0	3,1	1,1
Łączność	4,3	-0,5	-0,3	-0,3	1,2	2,3	3,3	3,6	0,1	0,1	-0,1	0,1	0,1
Rekreacja i kultura	7,8	0,7	1,4	1,7	1,7	0,6	0,9	1,3	1,3	0,9	0,9	0,7	0,6
Edukacja	1,2	5,1	5,1	5,0	5,0	5,0	4,9	4,7	4,9	2,5	2,7	2,7	2,7
Restauracje i hotele	6,4	3,7	3,3	3,1	2,9	2,9	2,9	2,9	3,0	2,9	2,9	2,8	2,8
Inne towary i usługi	5,1	3,1	3,0	2,5	2,4	2,5	2,3	2,0	2,1	2,0	1,8	1,8	1,5
	Wagi					Wkład do CPI (w pp.)
	2012						2012
	proc.	I	II	III	IV	V	VI	VII	VIII	IX	X	XI	XII
CPI	100,0	4,1	4,3	3,9	4,0	3,6	4,3	4,0	3,8	3,8	3,4	2,8	2,4
Inflacja bazowa	58,2	1,4	1,5	1,4	1,6	1,3	1,3	1,4	1,2	1,1	1,1	1,0	0,8
Towary	29,6	0,5	0,6	0,5	0,6	0,4	0,4	0,4	0,4	0,4	0,4	0,2	0,1
Usługi	28,6	0,9	1,0	0,9	1,0	0,9	1,0	1,0	0,8	0,7	0,7	0,8	0,7
Żywność i napoje bezalkoholowe	24,2	1,1	1,1	0,9	0,8	0,7	1,3	1,2	1,3	1,2	1,1	0,9	0,9
Przetworzona	13,5	0,8	0,8	0,6	0,7	0,6	0,6	0,6	0,5	0,5	0,5	0,4	0,4
Nieprzetworzona	10,7	0,2	0,3	0,3	0,1	0,1	0,7	0,7	0,7	0,7	0,7	0,5	0,6
Energia	17,6	1,6	1,7	1,6	1,7	1,6	1,6	1,4	1,3	1,5	1,2	0,8	0,7
Nośniki energii	12,6	0,9	0,9	0,9	1,0	1,0	1,0	0,9	0,8	0,8	0,7	0,7	0,6
Paliwa	5,0	0,7	0,8	0,7	0,7	0,6	0,7	0,5	0,5	0,6	0,5	0,2	0,0
wg 12 grup COICOP
Żywność i napoje bezalkoholowe	24,2	1,1	1,1	0,9	0,8	0,7	1,3	1,2	1,3	1,2	1,1	0,9	0,9
Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe	6,1	0,2	0,3	0,3	0,3	0,3	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2
Odzież i obuwie	4,9	-0,1	-0,1	-0,2	-0,1	-0,2	-0,3	-0,2	-0,2	-0,2	-0,2	-0,2	-0,2
Użytkowanie mieszkania i ośniki energii	21,3	1,3	1,3	1,3	1,4	1,4	1,4	1,3	1,2	1,2	1,1	1,0	1,0
Wyposażenie mieszkania i prowadzenie gosp. dom.	4,6	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Zdrowie	5,0	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,1	0,0
Transport	9,1	0,8	0,9	0,8	0,8	0,7	0,7	0,6	0,6	0,7	0,6	0,3	0,1
Łączność	4,3	0,0	0,0	0,0	0,1	0,1	0,1	0,2	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Rekreacja i kultura	7,8	0,1	0,1	0,1	0,1	0,0	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,0
Edukacja	1,2	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,0	0,0	0,0	0,0
Restauracje i hotele	6,4	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2	0,2
Inne towary i usługi	5,1	0,2	0,2	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1

Źródło: Dane GUS i obliczenia NBP na podstawie danych GUS.

Załącznik 3

BILANS PŁATNICZY

W 2012 r. deficyt na rachunku obrotów bieżących wyniósł 13,5 mld EUR wobec 18,0 mld EUR w 2011 r. Poprawa salda rachunku obrotów bieżących była przede wszystkim wynikiem wyraźnego zmniejszenia deficytu w obrotach towarowych. Ograniczeniu nierównowagi na rachunku obrotów bieżących w 2012 r. sprzyjał również wzrost nadwyżki w usługach. W przeciwnym kierunku oddziaływało natomiast dalsze pogłębienie się ujemnego salda dochodów oraz pewne zmniejszenie nadwyżki w transferach bieżących (Wykres Z.3.1, Wykres Z.3.2, Tabela Z.3.1).

Wykres Z.3.2

Saldo obrotów bieżących i kapitałowych w relacji do PKB (4 kwartały krocząco).

proc.

W 2012 r. nastąpiło wyraźne spowolnienie dynamiki obrotów w handlu zagranicznym Polski. Wobec silniejszego ograniczenia dynamiki importu niż eksportu deficyt na rachunku obrotów towarowych istotnie się zmniejszył (do 5,3 mld EUR wobec 10,1 mld EUR w 2011 r.). Słabnący popyt konsumpcyjny, ograniczenie stanu zapasów, a także niski popyt na dobra pośrednie ze strony sektora eksportowego przełożyły się na wyhamowanie dynamiki importu¹⁷. Z kolei kształtowanie się eksportu w 2012 r. pozostało pod znacznym wpływem sytuacji gospodarczej głównych partnerów handlowych Polski. W szczególności niski wzrost gospodarczy w krajach Unii Europejskiej, będących kluczowymi odbiorcami polskich towarów, oddziaływał w kierunku ograniczenia tempa wzrostu eksportu, które -choć pozostało dodatnie - było wyraźnie niższe niż średnio w latach poprzednich. Równocześnie spadek dynamiki eksportu w 2012 r. był ograniczany przez utrzymującą się wysoką dynamikę popytu importowego zgłaszanego przez kontrahentów ze Wspólnoty Niepodległych Państw.

Poprawie salda na rachunku obrotów bieżących w 2012 r. sprzyjało również zwiększenie nadwyżki w usługach (do 4,8 mld EUR wobec 4,0 mld EUR w 2011 r.). Wzrost nadwyżki w usługach w 2012 r. wynikał przede wszystkim z poprawy salda usług transportowych oraz salda podróży zagranicznych.

W kierunku zwiększenia deficytu obrotów bieżących w 2012 r. oddziaływało natomiast dalsze pogłębienie deficytu na rachunku dochodów (do 17,1 mld EUR wobec 16,4 mld EUR w 2011 r.). Podobnie jak w poprzednich latach, ujemne saldo na tym rachunku było głównie wynikiem wysokich dochodów uzyskiwanych przez nierezydentów z tytułu inwestycji w Polsce, w tym przede wszystkim z inwestycji bezpośrednich i portfelowych. Przy czym w 2012 r. nastąpiło pewne obniżenie dochodów inwestorów zagranicznych z inwestycji bezpośrednich, przy istotnym wzroście ich dochodów z inwestycji portfelowych.

Nadwyżka w transferach bieżących - choć pozostała wysoka - nieznacznie się obniżyła (do 4,1 mld EUR wobec 4,4 mld EUR w 2011 r.). Spadek nadwyżki oddziaływał w kierunku wzrostu nierównowagi w obrotach bieżących w 2012 r.¹⁸

Tabela Z.3. 1

Główne pozycje bilansu płatniczego (w mln EUR) ¹⁹.

Bilans płatniczy	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
A. Rachunek bieżący	-5 856	-10 425	-19 245	-23 799	-12 152	-18 129	-17 977	-13 480
Saldo obrotów towarowych	-2 508	-5 829	-13 827	-20 928	-5 427	-8 893	-10 059	-5 313
Saldo usług	585	582	3 441	3 475	3 427	2 334	4 048	4 816
Saldo dochodów	-5 490	-7 728	-11 928	-8 685	-11 828	-14 415	-16 381	-17 082
Saldo transferów bieżących	1 557	2 550	3 069	2 339	1 676	2 845	4 415	4 099
B. Rachunek kapitałowy	786	1 666	3 418	4 068	5 080	6 453	7 254	8 545
C. Rachunek finansowy	12 151	10 586	27 621	25 924	24 597	30 936	22 019	16 234
Polskie inwestycje bezpośrednie za granicą	-2 792	-7 137	-4 020	-3 072	-3 335	-5 484	-5 276	644
Zagraniczne inwestycje bezpośrednie w Polsce	8 330	15 741	17 242	10 128	9 343	10 507	13 646	2 664
Inwestycje portfelowe: aktywa	-2 008	-3 685	-4 606	1 701	-1 009	-799	527	-314
Inwestycje portfelowe: pasywa	11 797	1 485	-20	-3 655	11 303	20 041	11 415	15 671
Pozostałe inwestycje: aktywa	-2 181	-3 137	-1 321	4 039	3 911	-2 837	-2 507	-1 622
Pozostałe inwestycje: pasywa	-1 132	7 868	21 804	17 527	5 681	10 090	4 614	-3 067
Pochodne instrumenty finansowe	137	-549	-1 458	-744	-1 297	-582	-400	2 258
D. Saldo błędów i opuszczeń	-627	204	-2 414	-8 621	-7 111	-7 767	-6 602	-2 562
Razem A-D	6 454	2 031	9 380	-2 428	10 414	11 493	4 694	8 737
E. Zmiany oficjalnych aktywów rezerwowych	-6 454	-2 031	-9 380	2 428	-10 414	-11 493	-4 694	-8 737

Źródło: Dane NBP.

W 2012 r. obniżeniu deficytu na rachunku obrotów bieżących towarzyszył wyraźny wzrost nadwyżki na rachunku obrotów kapitałowych (do 8,5 mld EUR wobec 7,3 mld EUR w 2011 r.), wynikający z wyższego napływu środków w ramach rozliczania zrealizowanych projektów inwestycyjnych współfinansowanych przez UE. W efekcie łączne saldo rachunku bieżącego i kapitałowego istotnie się poprawiło i wyniosło -1,3% PKB (Tabela Z.3.2).

W 2012 r. istotnie obniżył się napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich do Polski. W konsekwencji, pomimo znacznego ograniczenia łącznego deficytu na rachunku bieżącym i kapitałowym, jego pokrycie bezpośrednimi inwestycjami zagranicznymi było wyraźnie niższe niż w 2011 r.²⁰ Z kolei w kierunku zwiększenia nadwyżki na rachunku finansowym oddziaływało zwiększenie dodatniego salda inwestycji portfelowych, co było w znacznej mierze związane ze wzrostem inwestycji nierezydentów w dłużne papiery wartościowe emitowane na rynku krajowym.

W ciągu 2012 r. kurs złotego umocnił się wobec głównych walut (o 9,3% wobec euro, o 8,9% wobec dolara amerykańskiego oraz o 7,7% wobec franka szwajcarskiego; Wykres Z.3.3), choć w ciągu roku notowano okresy przejściowej deprecjacji złotego²¹. Nominalny efektywny kurs złotego (NEER) umocnił się w 2012 r. o 7,9%²².

W 2012 r. polepszyła się część wskaźników obrazujących nierównowagę zewnętrzną polskiej gospodarki, przy jednoczesnym pogorszeniu się innych miar (Tabela Z.3.2). W szczególności istotnie zmniejszył się deficyt obrotów bieżących i kapitałowych w relacji do PKB. Z kolei międzynarodowa pozycja inwestycyjna, po wyraźnej poprawie w 2011 r., w 2012 r. ponownie się pogorszyła.

Tabela Z.3. 2

Wybrane wskaźniki stabilności zewnętrznej.

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Saldo obrotów bieżących/PKB (%)	-2,4	-3,8	-6,2	-6,6	-3,9	-5,1	-4,9	-3,5
Saldo obrotów bieżących i kapitałowych/PKB (%)	-2,1	-3,2	-5,1	-5,4	-2,3	-3,3	-2,9	-1,3
Saldo obrotów towarowych/PKB (%)	-1,0	-2,1	-4,4	-5,8	-1,7	-2,5	-2,7	-1,4
Saldo obrotów towarowych i usług/PKB (%)	-0,8	-1,9	-3,3	-4,8	-0,6	-1,8	-1,6	-0,1
Finansowanie deficytu obrotów bieżących przez inwestycje bezpośrednie brutto (%)	142,2	151,0	89,6	42,6	76,9	58,0	75,9	19,8
Finansowanie deficytu obrotów bieżących i kapitałowych przez inwestycje bezpośrednie (%)	164,3	179,7	108,9	51,3	132,1	90,0	127,3	54,0
Oficjalne aktywa rezerwowe - w miesiącach importu towarów i usług	4,7	3,8	3,9	3,3	5,3	5,4	5,2	5,6
Zadłużenie zagraniczne/PKB (%)	45,9	47,4	50,9	47,9	62,4	66,9	67,2	74,0
Zadłużenie zagraniczne krótkoterminowe/zadłużenie zagraniczne ogółem (%)	20,4	20,4	26,1	26,9	25,0	24,4	22,4	19,3
Zadłużenie krótkoterminowe/oficjalne aktywa rezerwowe (%)	63,6	71,3	92,6	106,0	88,0	82,6	73,4	64,1
Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto/PKB (%)	-44,2	-46,4	-52,6	-47,5	-61,8	-66,0	-59,3	-69,0

Źródło: Dane GUS i NBP, obliczenia NBP.

Załącznik 4

PIENIĄDZ I KREDYT

W 2012 r. utrzymał się wzrost akcji kredytowej zarówno dla przedsiębiorstw, jak i dla gospodarstw domowych, jednak skala wzrostu obu kategorii kredytów była istotnie niższa niż w 2011 r. i spowalniała w ciągu roku (Wykres Z.4.1, Wykres Z.4.3).

W 2012 r. na obniżenie dynamiki kredytów dla przedsiębiorstw złożyło się równoczesne osłabienie wzrostu kredytów o charakterze bieżącym oraz inwestycyjnym (Wykres Z.4.2). Do spowolnienia akcji kredytowej dla przedsiębiorstw mógł się przyczynić spadek dynamiki popytu inwestycyjnego firm oraz deklarowane przez banki zaostrzenie polityki kredytowej.

W 2012 r. banki nadal zaostrzały zarówno kryteria udzielania kredytów, jak i warunki kredytowania przedsiębiorstw, w szczególności zwiększając wymagane zabezpieczenia oraz podnosząc marże i pozaodsetkowe koszty kredytu²³. Banki uzasadniały zmiany polityki kredytowej przede wszystkim zwiększonym ryzykiem makroekonomicznym związanym z przewidywaną sytuacją gospodarczą.

Obniżenie dynamiki akcji kredytowej dla gospodarstw domowych w 2012 r. wynikało ze spowolnienia wzrostu kredytów mieszkaniowych oraz pogłębienia spadku kredytów konsumpcyjnych (Wykres Z.4.4). Do obniżenia tempa wzrostu kredytów mieszkaniowych przyczyniło się przede

wszystkim obniżenie stanu kredytów w walutach obcych, któremu towarzyszyło pewne spowolnienie przyrostu kredytów złotowych. W konsekwencji, w 2012 r. w dalszym ciągu systematycznie wzrastał udział kredytów złotowych w kredytach mieszkaniowych ogółem, co oddziaływało w kierunku zwiększenia efektywności mechanizmu transmisji polityki pieniężnej.

Wzrost kredytów mieszkaniowych w 2012 r. ograniczany był przez istotne zmniejszenie limitów cenowych w programie „Rodzina na swoim" oraz pogarszającą się sytuację ekonomiczną gospodarstw domowych, następujące w warunkach zaostrzania polityki kredytowej przez banki oraz pewnego wzrostu oprocentowania kredytów²⁴. Banki zaostrzyły zarówno kryteria udzielania kredytów, jak również warunki kredytowania, w szczególności w zakresie kosztów kredytów. W coraz większym stopniu uzasadniały przy tym zmianę polityki kredytowej ryzykiem związanym z przewidywaną sytuacją gospodarczą i niekorzystnymi prognozami sytuacji na rynku mieszkaniowym.

Natomiast w przypadku kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych, do ich dalszego spadku przyczyniło się deklarowane przez banki pewne zaostrzenie kryteriów udzielania tego typu kredytów, a w II połowie 2012 r. również spadek popytu na kredyt ze strony gospodarstw domowych. Wobec podwyższenia przez banki marż kredytowych, oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych wzrosło²⁵. Zaostrzenie polityki kredytowej banków w zakresie kredytów konsumpcyjnych związane było z rosnącym udziałem kredytów zagrożonych w portfelach banków oraz podwyższonym ryzykiem przyszłej sytuacji gospodarczej.

W 2012 r. tempo wzrostu szerokiego pieniądza (M3) obniżyło się, pozostając jednak nieznacznie powyżej dynamiki nominalnego PKB (Wykres Z.4.5)²⁶. Na osłabienie tempa wzrostu pieniądza M3 złożyły się głównie spadek depozytów przedsiębiorstw oraz obniżenie dynamiki depozytów gospodarstw domowych (Wykres Z.4.6). Wobec spowolnienia wzrostu depozytów bieżących, również dynamika bardziej płynnych składowych agregatu M3 zaliczonych do agregatu M1 obniżyła się, pozostając w całym 2012 r. poniżej tempa wzrostu szerokiego pieniądza.

W 2012 r. stan depozytów przedsiębiorstw istotnie się obniżył (o 12,5 mld zł)²⁷. Przy czym na początku 2012 r. roczna dynamika depozytów firm utrzymała się na stosunkowo wysokim poziomie, jednak w kolejnych kwartałach silnie się obniżała i w IV kw. 2012 r. była ujemna. Spadek depozytów przedsiębiorstw, pomimo wzrostu ich oprocentowania, mógł być związany z pewnym pogorszeniem sytuacji finansowej firm²⁸.

Z kolei depozyty gospodarstw domowych w 2012 r. zwiększyły się. Jednak tempo wzrostu depozytów stopniowo spowalniało (zwłaszcza w II połowie 2012 r.), a ich przyrost był istotnie niższy niż w 2011 r. Obniżenie dynamiki depozytów związane było z pogorszeniem sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych. W kierunku ograniczenia skali spadku dynamiki depozytów mógł natomiast oddziaływać pewien wzrost ich oprocentowania²⁹.

Załącznik 5

OPISY DYSKUSJI NA POSIEDZENIACH DECYZYJNYCH RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ W 2012 R.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 11 stycznia 2012 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście oczekiwanego kształtowania się wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce. Na wzrost i inflację będą silnie wpływać zarówno uwarunkowania zewnętrzne (perspektywy wzrostu za granicą, sytuacja na rynkach finansowych, ceny surowców), jak i czynniki krajowe, a także kształtowanie się kursu walutowego.

Analizując sytuację w polskiej gospodarce, członkowie Rady wskazywali, że bieżące dane o produkcji przemysłowej, budowlano-montażowej i sprzedaży detalicznej, wskazują na wciąż relatywnie wysoki wzrost gospodarczy. Niektórzy członkowie Rady wskazywali także na stabilny przyrost kredytu - i to mimo wcześniejszego podwyższenia stóp procentowych - jako sygnał utrzymywania się relatywnie dobrej koniunktury. Jednocześnie podkreślano, że w kolejnych kwartałach należy oczekiwać obniżenia się dynamiki krajowej aktywności gospodarczej. Zwracano przy tym uwagę, że niepewność związana z otoczeniem polskiej gospodarki, w tym skala spowolnienia gospodarczego za granicą oraz potencjalne skutki zaburzeń na międzynarodowych rynkach finansowych dla polskiej gospodarki, w połączeniu z niepewnością co do tempa i struktury dalszego zacieśnienia krajowej polityki fiskalnej, utrudniają ocenę tego, jak silne będzie osłabienie popytu w Polsce.

Omawiając uwarunkowania zewnętrzne koniunktury krajowej, członkowie Rady wskazywali, że napięcia na rynkach finansowych związane z kryzysem zadłużeniowym w strefie euro utrzymują się, a prognozy wzrostu dla tej gospodarki są nadal rewidowane w dół. Niektórzy członkowie Rady podkreślali przy tym, że istnieje ryzyko silnego ograniczenia akcji kredytowej w krajach strefy euro, co dodatkowo pogorszyłoby perspektywy wzrostu tego obszaru. Inni członkowie Rady oceniali jednak, że ryzyko dalszego istotnego pogorszenia prognoz wzrostu dla strefy euro, a w szczególności dla krajów będących ważnymi partnerami handlowymi Polski, jest ograniczone.

Zdaniem niektórych członków Rady napięcia w europejskim systemie bankowym mogą przełożyć się na ograniczenie akcji kredytowej w Polsce. Odnosząc się do ryzyka ograniczenia finansowania krajowej akcji kredytowej przez banki zagraniczne, inni członkowie Rady oceniali jednak, że jest ono niewielkie, a biorąc pod uwagę, iż znaczna część firm finansuje się ze środków własnych lub

bezpośrednio z zagranicy, ewentualne ograniczenie podaży kredytów przez krajowe banki nie powinno przełożyć się na znaczące osłabienie aktywności przedsiębiorstw w Polsce.

Odnosząc się do perspektyw handlu zagranicznego, część członków Rady argumentowała, że osłabienie kursu złotego, poprzez poprawę konkurencyjności cenowej polskiej produkcji, będzie czynnikiem łagodzącym skutki spadku popytu zagranicznego na eksport z Polski. Inni członkowie Rady wskazywali, że duży udział handlu wewnątrzkorporacyjnego w polskim eksporcie powoduje, że wielkość wymiany handlowej jest mało wrażliwa na zmiany kursu walutowego. Większość członków Rady oceniała jednak, że w kolejnych kwartałach należy oczekiwać poprawy salda handlowego Polski i dodatniego wkładu eksportu netto do wzrostu PKB.

Zdaniem części członków Rady osłabienie koniunktury w Polsce może okazać się mniejsze niż dotychczas oczekiwano, na co wskazuje utrzymywanie się relatywnie stabilnej dynamiki produkcji pomimo obniżenia wyprzedzających wskaźników koniunktury. Przemawia za tym także utrzymujący się wzrost kredytów inwestycyjnych dla przedsiębiorstw oraz szybki przyrost kredytów mieszkaniowych dla gospodarstw domowych. Członkowie ci podkreślali przy tym, że aktywność w strefie euro będzie najsłabsza w krajach najbardziej dotkniętych kryzysem zadłużenia, które są jednak stosunkowo mało powiązane z polską gospodarką. Zwracali oni ponadto uwagę na to, że w poprzednich latach polska gospodarka rozwijała się stosunkowo szybko nawet przy słabym wzroście w strefie euro.

Niektórzy członkowie Rady wskazywali natomiast, że spowolnienie wzrostu gospodarczego może być silniejsze niż wcześniej sądzono. Za realizacją takiego scenariusza, zdaniem tych członków Rady, przemawia pogarszanie się perspektyw inwestycji przedsiębiorstw wraz z oczekiwanym osłabieniem działalności inwestycyjnej sektora publicznego. Jednocześnie będące elementem zacieśnienia fiskalnego zamrożenie płac w sferze budżetowej będzie ograniczało wzrost konsumpcji. Podobny efekt będzie miało utrzymywanie się stopy bezrobocia na podwyższonym poziomie, co może ograniczać wzrost wynagrodzeń w całej gospodarce.

Omawiając przebieg procesów inflacyjnych, zwracano uwagę na większy od oczekiwań wzrost inflacji w listopadzie 2011 r. oraz rewizję w górę prognoz inflacyjnych na najbliższy rok, wynikające w znacznym stopniu z dotychczasowej deprecjacji złotego. Wskazywano, że utrzymywaniu się inflacji na podwyższonym poziomie towarzyszy istotny wzrost oczekiwań inflacyjnych osób prywatnych i przedsiębiorstw.

Część członków Rady podkreślała, że choć inflacja w kolejnych miesiącach powinna zacząć się obniżać, to prawdopodobnie pozostanie dłużej niż dotychczas oceniano powyżej celu inflacyjnego. Wskazywano, że czynnikiem podwyższającym inflację pozostaje wzrost stawek podatków pośrednich oraz cen administrowanych.

Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę, że kształtowanie się jednostkowych kosztów pracy może słabiej niż w latach ubiegłych ograniczać presję inflacyjną. Ich zdaniem znaczące podniesienie płacy minimalnej, podwyższenie składki rentowej oraz rosnący odsetek długotrwale bezrobotnych, którzy nie stanowią istotnej konkurencji dla pracowników i aktywnie poszukujących pracy, w połączeniu z obniżeniem wydajności pracy wynikającym z oczekiwanego osłabienia koniunktury, będą bowiem oddziaływały w kierunku wzrostu dynamiki jednostkowych kosztów pracy.

Odnosząc się do zewnętrznych uwarunkowań procesów inflacyjnych, niektórzy członkowie Rady podkreślali, że czynnikami utrudniającymi znaczące obniżenie inflacji w Polsce w średnim okresie będą trwale podwyższona inflacja za granicą oraz utrzymywanie się wysokich cen surowców związane - ich zdaniem - z silnie ekspansywną polityką pieniężną głównych banków centralnych, w tym ze znaczną nadpłynnością na światowych rynkach finansowych. Oprócz ekspansywnej polityki pieniężnej wysokim cenom surowców będą także sprzyjać: wciąż rosnący popyt ze strony krajów rozwijających się oraz możliwy wzrost napięć politycznych w krajach będących eksporterami surowców. Obniżenie krajowej inflacji będzie dodatkowo utrudniane, zdaniem tych członków Rady, przez słabszy antyinflacyjny wpływ importu z krajów o niskich kosztach wytwarzania, gdzie wzrost kosztów pracy przewyższa wzrost wydajności pracy i następuje względne umocnienie ich kursów walutowych.

Odnosząc się do dotychczasowej polityki pieniężnej, członkowie Rady oceniali, że dokonane w I połowie 2011 r. podwyżki stóp procentowych NBP, a następnie stabilizacja parametrów polityki pieniężnej w II połowie 2011 r. sprzyjały utrzymaniu stabilności makroekonomicznej. W ostatnich miesiącach 2011 r. nie potwierdziły się wcześniejsze sygnały o istotnym spowolnieniu gospodarczym w Polsce, a jednocześnie nastąpiło podwyższenie inflacji, przez co wzrosło ryzyko utrzymania się inflacji powyżej celu. Niektórzy członkowie Rady byli ponadto zdania, że mimo utrzymania niezmienionych stóp procentowych NBP deprecjacja kursu i wzrost inflacji doprowadziły do złagodzenia warunków monetarnych w ostatnich miesiącach.

Rozważając decyzję dotyczącą stóp procentowych NBP, członkowie Rady byli zgodni, że na bieżącym posiedzeniu stopy powinny pozostać niezmienione. Przemawia za tym przede wszystkim wysoka niepewność dotycząca aktywności gospodarczej w najbliższych kwartałach. W odniesieniu do przyszłych decyzji, większość członków Rady uznała natomiast, że w przypadku utrzymania się relatywnie wysokiego tempa krajowego wzrostu gospodarczego oraz podwyższonej inflacji, a także wysokich oczekiwań inflacyjnych, nie można wykluczyć podwyższenia stóp procentowych NBP. Zwracano uwagę, że w ocenie średniookresowych perspektyw wzrostu i inflacji pomocne będą napływające informacje o aktywności gospodarczej i procesach inflacyjnych w Polsce w najbliższych miesiącach, a także marcowa projekcja NBP.

Większość członków Rady podkreślała, że rozważenie w przyszłości decyzji o podwyższeniu stóp procentowych NBP byłoby uzasadnione w przypadku, gdyby aktywność gospodarcza uległa tylko nieznacznemu osłabieniu, a inflacja nie wykazywałaby wyraźnego trendu spadkowego. Ważnym uwarunkowaniem takiej decyzji byłoby również zakończenie rewizji w dół prognoz wzrostu dla strefy euro. Członkowie ci podkreślali ponadto, że w przyszłych decyzjach dotyczących polityki pieniężnej ważną rolę będzie odgrywała ocena realizacji dalszego zacieśnienia polityki fiskalnej.

Jednocześnie niektórzy członkowie Rady argumentowali, że w przypadku silnego osłabienia wzrostu gospodarczego lub istotnego wzmocnienia złotego uzasadnione może okazać się obniżenie stóp procentowych NBP.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,50%, stopa lombardowa 6,00%, stopa depozytowa 3,00%, stopa redyskonta weksli 4,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 8 lutego 2012 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście kształtowania się sytuacji makroekonomicznej za granicą oraz w Polsce, w tym przebiegu procesów inflacyjnych w gospodarce polskiej.

Omawiając uwarunkowania zewnętrzne zwracano uwagę na dalsze rewizje w dół prognoz wzrostu PKB dla strefy euro, wskazujących obecnie na stagnację w tej gospodarce w 2012 r. Część członków Rady wskazywała przy tym, że dążenie banków do zwiększenia kapitałów własnych stwarza ryzyko dalszego ograniczenia akcji kredytowej w krajach strefy euro, co dodatkowo pogorszyłoby perspektywy wzrostu tego obszaru. Równocześnie wskazywano, że poprawiła się koniunktura w Stanach Zjednoczonych, choć niektórzy członkowie Rady argumentowali, że przyspieszenie konsumpcji, jakie nastąpiło w IV kw. 2011 r., może okazać się przejściowe i w kolejnych kwartałach należy oczekiwać osłabienia wzrostu w gospodarce amerykańskiej.

Analizując sytuację w otoczeniu polskiej gospodarki, członkowie Rady zwracali uwagę, że mimo utrzymującej się niepewności związanej z kryzysem fiskalnym w niektórych krajach strefy euro, poprawiły się nastroje na światowych rynkach finansowych. Znalazło to odzwierciedlenie w aprecjacji walut gospodarek wschodzących, w tym złotego. Członkowie Rady podkreślali jednocześnie, że trudno ocenić trwałość umocnienia się polskiej waluty, bo choć kurs równowagi jest najprawdopodobniej nadal silniejszy niż kurs rynkowy, to na kształtowanie się kursu złotego decydujący wpływ mają obecnie czynniki globalne, w tym przede wszystkim zmiany awersji do ryzyka na rynkach finansowych.

Omawiając perspektywy krajowego wzrostu gospodarczego członkowie Rady wskazywali na sygnały spowalniania aktywności, a w szczególności na obniżanie się dynamiki polskiego eksportu do strefy euro, utrzymywanie się stopy bezrobocia na podwyższonym poziomie oraz osłabienie wzrostu kredytów dla gospodarstw domowych. Zdaniem części członków Rady obniżenie krajowej aktywności gospodarczej może być jednak słabsze niż wcześniej oczekiwano, o czym może świadczyć poprawa niektórych wskaźników koniunktury wskazująca na relatywną odporność polskiej gospodarki na pogarszanie się koniunktury za granicą.

Część członków Rady oceniała jednak, że dynamika PKB w Polsce może obniżyć się istotnie, co - ich zdaniem - będzie wynikało z jednej strony z dalszego zacieśnienia polityki fiskalnej, a z drugiej strony z obniżenia się dynamiki konsumpcji prywatnej w związku z procesem odbudowy oszczędności gospodarstw domowych, po istotnym obniżeniu stopy oszczędności w ostatnim okresie. Równocześnie, zdaniem tych członków Rady, niewielkie obniżenie się stopnia wykorzystania mocy produkcyjnych, znaczny poziom niepewności oraz duży udział w inwestycjach przedsiębiorstw inwestycji odtworzeniowych, których realizację łatwo wstrzymać, powodują, że dalsze przyspieszenie inwestycji jest mało prawdopodobne. Z kolei umocnienie kursu złotego, w sytuacji słabnącej koniunktury za granicą, będzie oddziaływać w kierunku zmniejszenia wkładu eksportu netto do wzrostu krajowego PKB.

Odnosząc się do kształtowania się procesów inflacyjnych, członkowie Rady podkreślali, że oczekiwane osłabienie krajowej aktywności gospodarczej - związane zarówno ze spowolnieniem wzrostu w gospodarce światowej, jak i z zacieśnieniem krajowej polityki fiskalnej - będzie sprzyjało stopniowemu obniżaniu się inflacji. Także umocnienie kursu złotego na początku 2012 r. będzie czynnikiem oddziałującym w kierunku niższej inflacji. Wskazywano, że presję inflacyjną w kolejnych kwartałach będzie również ograniczał podwyższony poziom bezrobocia i niska presja płacowa.

Jednocześnie część członków Rady zwracała uwagę, że od roku inflacja w Polsce utrzymuje się powyżej górnej granicy odchyleń od celu, tj. 3,5%. Członkowie Rady podkreślali również, że krótkookresowe prognozy NBP wskazują na ryzyko, iż - pomimo pewnego obniżenia inflacji - w całym 2012 r. może się ona utrzymać się powyżej celu inflacyjnego 2,5%. Z kolei długotrwałe utrzymywanie się inflacji powyżej celu - zdaniem niektórych członków Rady - rodzi ryzyko szerszej indeksacji umów, w tym dotyczących wynagrodzeń, co byłoby czynnikiem wzmacniającym uporczywość inflacji i utrudniającym jej obniżenie do poziomu celu inflacyjnego. Członkowie ci wskazywali, że podobny efekt może mieć kształtowanie się oczekiwań inflacyjnych zarówno gospodarstw domowych, jak i przedsiębiorstw na podwyższonym poziomie.

Członkowie Rady podkreślali, że czynnikiem podwyższającym krajową inflację pozostanie wzrost cen energii. W tym kontekście wskazywano, że utrzymujący się wzrost popytu na ropę w gospodarce światowej, przy ograniczonej skali zwiększenia jej podaży (zwłaszcza biorąc pod uwagę napięcia geopolityczne w rejonach jej wydobycia), mogą oddziaływać w kierunku wyższych cen ropy naftowej także w dłuższym horyzoncie, ograniczając spadek inflacji w Polsce. Część członków Rady zwracała przy tym uwagę, że zgodnie z badaniami NBP, wzrósł odsetek firm planujących podwyższać ceny swoich produktów w odpowiedzi na oczekiwany dalszy silny wzrost cen surowców i materiałów. Podwyższać krajową inflację może również - zdaniem niektórych członków Rady - wzrost inflacji za granicą, w przypadku gdy ekspansywna polityka głównych banków centralnych, w tym kolejne działania podejmowane przez nie w ramach luzowania ilościowego, zaczną przekładać się na globalną presję inflacyjną.

Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto, że w obliczu oczekiwanego osłabienia krajowej aktywności gospodarczej, wzrost dochodów budżetowych może być niższy od założonego, co -biorąc pod uwagę planowaną skalę zacieśnienia fiskalnego - stwarza ryzyko podniesienia podatków pośrednich. To z kolei przełożyłoby się na ponowny wzrost poziomu cen w polskiej gospodarce, wydłużając okres utrzymywania się podwyższonej inflacji.

Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że mimo utrzymania stóp NBP na niezmienionym poziomie w ostatnim okresie, obserwowany wzrost stóp na rynku międzybankowym w IV kw. ub.r. oznaczał zwiększenie restrykcyjności warunków monetarnych w Polsce, w szczególności w połączeniu z aprecjacją kursu złotego na początku 2012 r.

Część członków Rady oceniając poziom realnych stóp procentowych argumentowała jednak, że nie są one wysokie biorąc pod uwagę czynniki strukturalne oraz aktualną sytuację makroekonomiczną w Polsce. Członkowie ci zwracali również uwagę, że całkowity wzrost oprocentowania kredytów dla sektora prywatnego w 2011 r. był - mimo wzrostu stóp na rynku międzybankowym pod koniec 2011 r. - nieco niższy niż skala podwyżek stopy referencyjnej NBP dokonanych przez Radę w pierwszej połowie 2011 r. Członkowie ci podkreślali ponadto, że dynamika podaży pieniądza rośnie i obecnie kształtuje się na stosunkowo wysokim poziomie.

Rozważając decyzję dotyczącą stóp procentowych NBP, członkowie Rady byli zgodni, że na bieżącym posiedzeniu stopy powinny pozostać niezmienione. W odniesieniu do przyszłych decyzji, większość członków Rady podtrzymała ocenę, że w przypadku utrzymania się relatywnie wysokiego tempa krajowego wzrostu gospodarczego oraz podwyższonej inflacji, a także wysokich oczekiwań inflacyjnych, nie można wykluczyć podwyższenia stóp procentowych NBP. Większość członków Rady wskazywała przy tym, że spadek inflacji wynikający z oczekiwanego osłabienia popytu może okazać się wolniejszy niż dotychczas oceniano. W tym kontekście nadal podkreślano, że w ocenie średniookresowych perspektyw wzrostu i inflacji pomocne będą napływające informacje o aktywności gospodarczej i procesach inflacyjnych w Polsce w najbliższych miesiącach, a także marcowa projekcja NBP.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,50%, stopa lombardowa 6,00%, stopa depozytowa 3,00%, stopa redyskonta weksli 4,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 7 marca 2012 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej. Rada omawiała kształtowanie się sytuacji makroekonomicznej za granicą oraz w Polsce, w tym przebieg procesów inflacyjnych, a także wyniki marcowej projekcji NBP.

Odnosząc się do uwarunkowań zewnętrznych polskiej gospodarki część członków Rady wskazywała, że opublikowane w ostatnim okresie korzystne dane dotyczące gospodarki Stanów Zjednoczonych oraz strefy euro przyczyniły się do utrzymania pozytywnych nastrojów na światowych rynkach finansowych. Niektórzy członkowie Rady zwracali ponadto uwagę, że w świetle bieżących danych spowolnienie w strefie euro może okazać się mniejsze niż dotychczas oczekiwano.

Inni członkowie Rady podkreślali, że problemy związane z kryzysem fiskalnym w strefie euro nie zostały rozwiązane, a wdrożenie reguł zawartych w pakcie fiskalnym będzie procesem długotrwałym. Oznacza to, że w przypadku ponownego nasilenia się trudności fiskalnych w niektórych krajach strefy euro poprawa nastrojów na rynkach finansowych może okazać się nietrwała, a perspektywy wzrostu gospodarczego strefy euro gorsze od obecnie ocenianych. W odniesieniu do perspektyw wzrostu gospodarczego członkowie ci zwracali w szczególności uwagę na brak poprawy perspektyw ożywienia akcji kredytowej banków europejskich, mimo znacznego zasilania je w płynność przez Europejski Bank Centralny.

Omawiając politykę pieniężną głównych banków centralnych, członkowie Rady wskazywali, że kontynuowana jest ekspansja monetarna poprzez zwiększenie skali dostarczania płynności do systemu finansowego, mimo że inflacja w Stanach Zjednoczonych, strefie euro i Wielkiej Brytanii utrzymuje się wyraźnie powyżej celu inflacyjnego. Zdaniem części członków Rady ekspansywna polityka pieniężna będzie powodować podwyższoną presję na wzrost cen.

Dane dotyczące aktywności gospodarczej w Polsce - w tym dane o produkcji, sprzedaży, akcji kredytowej dla sektora przedsiębiorstw - wskazują, że dynamika PKB w I kw. 2012 r. może utrzymać się na relatywnie wysokim poziomie. Jednocześnie członkowie Rady podkreślali, że prognozy na kolejne kwartały, uwzględniające stosunkowo niski poziom większości wyprzedzających wskaźników koniunktury, przewidują osłabienie krajowego wzrostu gospodarczego, a zwłaszcza konsumpcji. Zwracano przy tym uwagę, że spowolnieniu konsumpcji sprzyja obserwowane zmniejszenie akcji kredytowej dla sektora gospodarstw domowych. Część członków Rady wskazywała ponadto, że aprecjacja kursu złotego - wpływająca przede wszystkim na wielkość importu - będzie oddziaływała w kierunku zmniejszenia wkładu eksportu netto do wzrostu PKB.

Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że zgodnie z marcową projekcją NBP, mimo prognozowanego znaczącego osłabienia krajowego wzrostu gospodarczego, luka popytowa może pozostać dodatnia w całym horyzoncie projekcji. Podobnie - stopa bezrobocia ma w horyzoncie projekcji kształtować się poniżej szacowanej w modelu NECMOD stopy bezrobocia równowagi. Inni członkowie Rady podkreślali, że produkt potencjalny, czy stopa bezrobocia równowagi są zmiennymi nieobserwowalnymi, a ich szacunki, jak również wyciągane na ich podstawie wnioski co do stanu gospodarki, należy traktować z odpowiednią ostrożnością.

Odnosząc się do sytuacji na rynku pracy członkowie Rady zwracali uwagę, że dane styczniowe o zatrudnieniu i wynagrodzeniach w sektorze przedsiębiorstw mogą być w znacznym stopniu zakłócone czynnikami przejściowymi. Część członków Rada oceniała przy tym, że wciąż podwyższony poziom bezrobocia ogranicza presję płacową i w konsekwencji inflacyjną. Inni członkowie Rady argumentowali, że umiarkowana dynamika płac w ostatnim okresie w połączeniu z podwyższoną od ponad roku inflacją, powodującą wzrost kosztów utrzymania gospodarstw domowych, stwarzają ryzyko zwiększenia się presji płacowej. Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto, że umiarkowana dotychczas dynamika wynagrodzeń w znacznym stopniu związana była ze wzrostem podaży pracy, jednak oczekiwane zahamowanie tego wzrostu może być czynnikiem zwiększającym presję płacową.

Analizując przebieg procesów inflacyjnych, część członków Rady podkreślała, że inflacja w styczniu obniżyła się silniej niż wskazywały na to prognozy i - w przypadku braku deprecjacji kursu złotego -można oczekiwać jej dalszego stopniowego spadku do końca roku. Członkowie ci zwracali także uwagę na obniżenie się w styczniu inflacji bazowej.

Inni członkowie Rady wskazywali, że - mimo obniżenia - inflacja utrzymuje się znacząco powyżej celu oraz powyżej górnej granicy odchyleń od celu, a zgodnie z marcową projekcją NBP również w perspektywie roku inflacja może pozostać powyżej 3,5%. Ponadto w porównaniu z projekcją listopadową wydłużył się prognozowany okres, w którym inflacja może kształtować się na podwyższonym poziomie. Członkowie ci podkreślali także, że do końca horyzontu projekcji na relatywnie wysokim poziomie ma utrzymywać się inflacja bazowa. Zdaniem tych członków Rady ryzykiem dla wyraźnego obniżenia się inflacji jest nadal wzrost cen surowców energetycznych na rynkach światowych oraz skutki wprowadzenia pakietu klimatyczno-energetycznego. Członkowie ci argumentowali ponadto, że obecnie trudno ocenić prawdopodobieństwo obniżenia stawek VAT w 2014 r.

Część członków Rady wskazywała, że stopy procentowe są obecnie na relatywnie niskim poziomie, biorąc pod uwagę sytuację makroekonomiczną w Polsce, nawet uwzględniając możliwość obniżenia się naturalnej stopy procentowej w wyniku światowego kryzysu finansowego. Członkowie ci oceniali przy tym, że wysoka dynamika agregatów pieniężnych świadczy raczej o niewielkiej skali obniżenia się naturalnej stopy procentowej w Polsce. Zdaniem tych członków Rady niskie stopy procentowe rodzą ryzyko zwiększenia nieefektywności w gospodarce.

Inni członkowie Rady wskazywali jednak, że w kontekście wzrostu ekspansji monetarnej za granicą utrzymanie stóp NBP na niezmienionym poziomie, któremu dodatkowo towarzyszył w październiku ub.r. wzrost stopy WIBOR 3M, a na początku br. aprecjacja złotego, oznacza relatywne zacieśnienie warunków monetarnych w Polsce.

Odnosząc się do decyzji o wysokości stóp procentowych NBP, członkowie Rady byli zgodni, że -wobec podwyższonej niepewności co do sytuacji gospodarczej na świecie i w Polsce - uzasadnione jest ich utrzymanie na niezmienionym poziomie na bieżącym posiedzeniu. W odniesieniu do przyszłych decyzji, większość członków Rady podtrzymała ocenę, że nie można wykluczyć ich podwyższenia w kolejnych miesiącach.

Część członków Rady argumentowała, że utrzymanie stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie, w przypadku gdyby oczekiwane spowolnienie gospodarcze w Polsce okazało się znacząco mniejsze niż wcześniej oceniano, a tym samym perspektywy powrotu inflacji do celu nie uległy poprawie, mogłoby doprowadzić do utrwalenia się podwyższonych oczekiwań inflacyjnych i inflacji.

Równocześnie, zdaniem niektórych członków Rady, ewentualne podwyższenie stóp procentowych NBP w najbliższych miesiącach - w sytuacji oczekiwanego osłabienia wzrostu gospodarczego za granicą i w Polsce - rodzi ryzyko, że zacieśnienie polityki pieniężnej doprowadzi do nadmiernego wyhamowania popytu w polskiej gospodarce. W ocenie części członków Rady podwyższenie stóp procentowych NBP powinno nastąpić, gdyby rozpoczęty proces obniżania się inflacji następował zbyt wolno. Zdaniem tych członków Rady ewentualna decyzja o podwyżce stóp procentowych NBP powinna zatem zależeć od tempa obniżania się inflacji w kolejnych miesiącach oraz sygnałów napływających ze sfery realnej polskiej gospodarki.

Z kolei, zdaniem niektórych członków Rady, uwzględniając wyniki marcowej projekcji NBP oraz bilans ryzyk tej projekcji, w połowie 2013 r. inflacja może zbliżyć się do celu, a w 2014 r. ukształtować wyraźnie poniżej celu, przez co podwyżki stóp procentowych NBP mogą nie być uzasadnione.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,50%, stopa lombardowa 6,00%, stopa depozytowa 3,00%, stopa redyskonta weksli 4,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 kwietnia 2012 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej za granicą oraz w Polsce, w tym przebiegu procesów inflacyjnych.

Analizując uwarunkowania zewnętrzne sytuacji makroekonomicznej w Polsce część członków Rady wskazywała, że wzrost PKB za granicą w najbliższych kwartałach prawdopodobnie utrzyma się na niskim poziomie. W szczególności zwracano uwagę, że przy braku istotnej poprawy na rynku pracy istnieje ryzyko osłabienia tendencji wzrostowych w Stanach Zjednoczonych, zwłaszcza biorąc pod uwagę zapowiedziane zacieśnienie polityki fiskalnej. Podkreślano także, że aktywność gospodarcza w strefie euro jest znacząco niższa niż w Stanach Zjednoczonych, choć widoczne jest wyraźne zróżnicowanie sytuacji w poszczególnych krajach. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, że mimo niskiego wzrostu gospodarczego w strefie euro, w stosunkowo dobrym stanie znajduje się gospodarka Niemiec, będąca głównym odbiorcą polskiego eksportu.

Członkowie Rady zwracali uwagę, że w wielu krajach inflacja utrzymuje się na wysokim poziomie. Jest to w znacznym stopniu związane z rosnącymi cenami surowców energetycznych na rynkach światowych, do czego przyczyniają się niekonwencjonalne działania w polityce pieniężnej głównych banków centralnych. Część członków Rady wskazywała, że rosnące ceny surowców pozostaną czynnikiem podwyższającym inflację także w średnim okresie. Wzrost cen surowców wspierany będzie zarówno przez rosnący popyt - zwłaszcza ze strony największych gospodarek wschodzących, jak i przez wzrost produkcji biopaliw.

Omawiając perspektywy krajowego wzrostu gospodarczego w bieżącym roku część członków Rady oceniała, że osłabienie aktywności w polskiej gospodarce będzie prawdopodobnie mniejsze niż wcześniej oczekiwano, na co mogą wskazywać korzystne dane dotyczące aktywności w pierwszych miesiącach 2012 r. Członkowie ci wskazywali w szczególności, że czynnikiem wspierającym wzrost gospodarczy w najbliższych kwartałach pozostanie prawdopodobnie konsumpcja prywatna, choć w warunkach przejściowo niskiego wzrostu dochodów realnych będzie ona w większym stopniu finansowana przez zmniejszenie stopy oszczędności. Niektórzy członkowie Rady argumentowali przy tym, że spadek skłonności do oszczędzania może wynikać z utrzymywania się podwyższonej inflacji, oddziałującej w kierunku zmniejszenia realnej wartości gromadzonych środków. Zdaniem części członków Rady skalę oczekiwanego spowolnienia wzrostu gospodarczego będzie także ograniczał dalszy napływ funduszy unijnych sprzyjający zwiększeniu inwestycji.

Niektórzy członkowie Rady podkreślali jednak, że dynamika konsumpcji od połowy 2011 r. stopniowo maleje i nie można wykluczyć, że również w kolejnych kwartałach jej wkład do wzrostu PKB będzie się zmniejszał. Członkowie ci argumentowali ponadto, że skłonność firm do inwestowania jest uzależniona od koniunktury za granicą i w sytuacji oczekiwanego słabego wzrostu w gospodarce światowej wkład inwestycji prywatnych do wzrostu PKB w kolejnych kwartałach również może się obniżyć. Zdaniem tych członków Rady skala spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce może zatem okazać się znacząca.

Część członków Rady wskazywała jednak, że nawet w przypadku istotnego spowolnienia wzrostu w najbliższych kwartałach, można oczekiwać, iż w 2013 r. wzrost PKB będzie stopniowo przyspieszał. Zdaniem tych członków Rady czynnikami wspierającymi wzrost gospodarczy będzie rosnący popyt sektora prywatnego. Przyspieszeniu konsumpcji w 2013 r. będzie sprzyjać oczekiwane obniżenie się inflacji zwiększające wzrost realnych dochodów do dyspozycji, a przyspieszeniu inwestycji -prognozowana poprawa sytuacji gospodarczej za granicą. Poprawa sytuacji za granicą powinna również przyczynić się do przyspieszenia eksportu w 2013 r. Ponadto skala dalszego zacieśnienia fiskalnego w Polsce będzie prawdopodobnie mniejsza niż w bieżącym roku, co w mniejszym stopniu będzie ograniczać wzrost popytu krajowego w 2013 r.

Omawiając kształtowanie się inflacji członkowie Rady podkreślali, że jej podwyższony poziom -podobnie jak w wielu innych krajach - wynika w znacznym stopniu z oddziaływania czynników zewnętrznych, w tym z coraz wyższych cen surowców energetycznych na świecie przekładających się na rosnące ceny energii, w szczególności ceny paliw. W lutym istotnie wzrosły także krajowe ceny wyrobów tytoniowych po podniesieniu stawek podatku akcyzowego, co podwyższyło też wskaźnik inflacji bazowej.

Członkowie Rady wskazywali, że w horyzoncie najbliższych miesięcy podwyższona inflacja będzie nadal związana przede wszystkim z wciąż wysoką dynamiką cen energii i żywności. Ponadto, zdaniem niektórych członków Rady, w czerwcu 2012 r. - ze względu na mistrzostwa Europy w piłce nożnej - w niektórych miastach Polski można oczekiwać wzrostu cen usług w restauracjach i hotelach, których spadek po zakończeniu Euro 2012 może nie być natychmiastowy. Zdaniem niektórych członków Rady, dodatkowym ryzykiem dla inflacji w krótkim okresie jest możliwy wzrost cen usług i opłat pozostających w decyzji samorządów.

Odnosząc się do oddziaływania kursu walutowego na inflację niektórzy członkowie Rady oceniali, że prawdopodobne umacnianie się kursu równowagi będzie ograniczało antyinflacyjny wpływ aprecjacji kursu złotego na początku 2012 r. na ceny krajowe. Równocześnie członkowie ci podkreślali, że zmiany kursu walutowego są silnie związane z trudnymi do przewidzenia zmianami awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych. W tym kontekście wskazywano, że utrzymuje się niepewność co do sytuacji na rynkach finansowych, w szczególność w Europie.

Członkowie Rady podkreślali, że wydłużył się oczekiwany okres, przez który inflacja może pozostać powyżej celu inflacyjnego, co zdaniem większości Rady zwiększa ryzyko jej utrwalenia na podwyższonym poziomie i uzasadnia rozważenie zacieśnienia polityki pieniężnej. Większość członków Rady podkreślała, że - biorąc pod uwagę, iż inflacja pozostaje podwyższona w znacznym stopniu ze względu na czynniki pozostające poza bezpośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej -podniesienie stóp procentowych NBP powinno przede wszystkim przeciwdziałać utrwaleniu się podwyższonych oczekiwań inflacyjnych, nasileniu presji płacowej i pojawieniu się efektów drugiej rundy. Niektórzy członkowie Rady argumentowali jednak, że w sytuacji wciąż podwyższonego bezrobocia i dotychczasowego umiarkowanego tempa wzrostu płac oraz kontynuacji zacieśnienia fiskalnego ograniczającego wzrost wynagrodzeń w sektorze publicznym ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy jest ograniczone.

Odnosząc się do poziomu stóp procentowych część członków Rady podkreślała, że - mimo zacieśnienia polityki pieniężnej w 2011 r. - znajdują się one obecnie na umiarkowanym poziomie, na co wskazuje - ich zdaniem - stosunkowo wysokie tempo wzrostu agregatów monetarnych. Zdaniem tych członków Rady o umiarkowanym poziomie stóp procentowych w Polsce świadczy także porównanie wielkości odchylenia inflacji od celu inflacyjnego oraz szacunków luki popytowej w Polsce i w innych krajach. Jednak zdaniem innych członków Rady na tle bardzo silnie ekspansywnej polityki pieniężnej głównych banków centralnych na świecie, luzowania polityki przez banki w krajach rozwijających się oraz utrzymującej się niepewności co do sytuacji gospodarczej za granicą polityka pieniężna NBP nie jest nadmiernie łagodna. Ponadto, niektórzy członkowie Rady oceniali przy tym, że jeszcze nie ujawniły się w pełni efekty zacieśnienia polityki pieniężnej dokonanego w I połowie 2011 r. Zdaniem niektórych członków Rady wpływ podwyżek stóp w 2011 r. na obniżenie aktywności gospodarczej wydaje się niewielki.

Część członków Rady wskazywała, że zmniejszenie dostępu gospodarstw domowych do kredytów walutowych zwiększa siłę transmisji podwyżek stóp procentowych NBP na dynamikę kredytu, a przez to na wzrost popytu prywatnego.

Odnosząc się do decyzji o wysokości stóp procentowych NBP, większość członków Rady uznała, że ograniczona skala oczekiwanego spowolnienia gospodarczego - przy prawdopodobnym utrzymaniu się negatywnego oddziaływania na inflację czynników pozostających poza wpływem krajowej polityki pieniężnej - może nie ograniczyć presji inflacyjnej na tyle by umożliwić powrót inflacji do celu w średnim okresie. Ryzyko utrzymania się inflacji powyżej celu w średnim okresie zwiększają także podwyższone oczekiwania inflacyjne. W związku z tym członkowie Rady uznali, że w najbliższym czasie należy rozważyć zacieśnienie polityki pieniężnej. Zdaniem części członków Rady zacieśnienie powinno nastąpić możliwie najszybciej, stąd uzasadnione jest - ich zdaniem - podwyższenie stóp procentowych na bieżącym posiedzeniu. Większość członków Rady uznała jednak, że ewentualne podwyższenie stóp procentowych powinno być uwarunkowane pełniejszą oceną stanu koniunktury i skali oczekiwanego spowolnienia gospodarczego. Ocena ta będzie możliwa po analizie danych za kolejne miesiące 2012 r. Dane za styczeń i luty mogły bowiem być zaburzone przez czynniki jednorazowe. W związku z tym uznali oni, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny pozostać na niezmienionym poziomie. Natomiast w najbliższym okresie zacieśnienie polityki pieniężnej może być uzasadnione, o ile nie pojawią się sygnały wskazujące na wyraźne spowolnienie aktywności gospodarczej w Polsce, a jednocześnie perspektywy powrotu inflacji do celu nie ulegną poprawie.

Zdaniem niektórych członków Rady, jeżeli w kolejnych kwartałach miałoby nastąpić silne spowolnienie krajowego wzrostu gospodarczego związane ze słabą aktywnością za granicą, to zacieśnienie polityki pieniężnej może nie być konieczne.

Na posiedzeniu złożono wniosek o podwyższenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt. proc. Wniosek nie został przyjęty. Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,50%, stopa lombardowa 6,00%, stopa depozytowa 3,00%, stopa redyskonta weksli 4,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 9 maja 2012 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej za granicą oraz w Polsce, w tym przebiegu procesów inflacyjnych.

Odnosząc się do procesów zachodzących w otoczeniu polskiej gospodarki członkowie Rady zwracali uwagę na utrzymującą się niepewność co do sytuacji w strefie euro. Część członków Rady argumentowała, że wyniki wyborów we Francji oraz Grecji wskazują na możliwość zmian w polityce gospodarczej tych państw i w związku z tym prawdopodobne jest zmniejszenie poparcia dla restrykcyjnej polityki fiskalnej w części strefy euro. Niektórzy członkowie Rady zwracali w tym kontekście uwagę na ryzyko nasilenia się zjawisk kryzysowych w części państw strefy euro, co przełożyłoby się na dalsze znaczące osłabienie aktywności w tej gospodarce. Jednocześnie część członków Rady wskazywała, że choć strefa euro jest w stagnacji, to w przypadku Niemiec - będących głównym partnerem handlowym Polski - oczekiwane jest powolne ożywienie aktywności.

Członkowie Rady podkreślali, że niepewność odnosząca się do sytuacji w otoczeniu polskiej gospodarki jest podwyższona od dłuższego czasu i należy liczyć się z tym, że pozostanie ona wysoka. Część członków Rady oceniała, że podwyższona niepewność związana z kształtowaniem się procesów gospodarczych w strefie euro i innych krajach rozwiniętych staje się stałym elementem bilansu ryzyk dla inflacji i PKB i z tego względu nie powinien to być czynnik decydujący o kierunku prowadzenia polityki pieniężnej w Polsce. Inni członkowie Rady argumentowali natomiast, że tak wysoka niepewność ogranicza możliwość zmian stóp procentowych.

Omawiając aktywność gospodarczą w Polsce część członków Rady wskazywała, że w marcu istotnie spowolniła produkcja przemysłowa oraz budowano-montażowa, choć dane za poprzednie miesiące wskazują, że w I kw. 2012 r. w Polsce najprawdopodobniej utrzymał się relatywnie wysoki wzrost gospodarczy. Jednocześnie członkowie ci podkreślali, że zgodnie z badaniami koniunktury NBP sytuacja ekonomiczna przedsiębiorstw w I kw. pozostała dobra, w tym zwiększyło się wykorzystanie mocy produkcyjnych, zaś w odniesieniu do II kw. - wzrósł odsetek firm planujących zwiększenie produkcji i zatrudnienia. Również akcja kredytowa dla przedsiębiorstw w pierwszych miesiącach 2012 r. szybko rosła. Utrzymywała się także relatywnie wysoka dynamika złotowych kredytów mieszkaniowych, choć łączna dynamika kredytów mieszkaniowych nadal się obniżała. Zdaniem tych członków Rady może to oznaczać, iż skala oczekiwanego spowolnienia wzrostu gospodarczego będzie mniejsza niż dotychczas oceniano. Może się do tego przyczyniać także dobra sytuacja finansowa przedsiębiorstw.

Niektórzy członkowie Rady argumentowali jednak, że słaba aktywność za granicą przełoży się na zmniejszenie wkładu eksportu netto do wzrostu PKB w Polsce, natomiast podwyższona inflacja i obniżająca się dynamika zatrudnienia będą czynnikami osłabiającymi popyt konsumpcyjny. Zwracano uwagę, że w kierunku osłabienia popytu konsumpcyjnego oddziałuje także spadek kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych. Członkowie ci wskazywali ponadto, że niepewność dotycząca perspektyw kształtowania się zarówno popytu eksportowego, jak i popytu wewnętrznego, stwarza ryzyko silnego obniżenia się aktywności inwestycyjnej firm, a w konsekwencji również silnego osłabienia się wzrostu PKB w Polsce w kolejnych kwartałach.

Analizując przebieg procesów inflacyjnych część członków Rady zwracała uwagę, że choć inflacja CPI i inflacja bazowa w marcu nieco się obniżyły, to w najbliższym okresie można oczekiwać ponownego wzrostu dynamiki cen. Wzrost inflacji może wynikać w szczególności z podwyżek cen gazu oraz przejściowego wzrostu cen usług restauracji i hoteli (wpływ mistrzostw Europy w piłce nożnej).

Odnosząc się natomiast do perspektyw kształtowania się inflacji w średnim okresie, część członków Rady podkreślała, że w kolejnych kwartałach najprawdopodobniej utrzyma się oddziaływanie czynników zewnętrznych podwyższających dotychczas inflację w Polsce. Wśród tych czynników wymieniano wysokie ceny surowców na rynkach światowych, będące w dużym stopniu wynikiem rosnącego popytu na energię i żywność ze strony szybko rosnących rynków wschodzących, a także silnie ekspansywnej polityki monetarnej prowadzonej w głównych gospodarkach rozwiniętych. Zdaniem tych członków Rady, wymienione czynniki powodują, że wydłuża się oczekiwany okres, przez który inflacja może pozostać powyżej celu inflacyjnego.

Inni członkowie Rady wskazywali, że jeżeli odnotowany w ostatnim okresie spadek cen ropy utrzyma się - zwłaszcza przy umocnieniu kursu złotego, to inflacja może znacząco obniżyć się do końca 2012 r. Zdaniem tych członków Rady na taką możliwość wskazuje także istotne osłabienie się dynamiki cen producenta, świadczące o niezwiększaniu marż przez firmy.

Odnosząc się do oczekiwań inflacyjnych podkreślano, że choć prognozy inflacji analityków sektora finansowego są w horyzoncie roku zgodne z celem inflacyjnym NBP, to w przypadku gospodarstw domowych i przedsiębiorstw oczekiwania formułowane są głównie w oparciu o bieżącą inflację. W efekcie oczekiwania sektora prywatnego utrzymują się od dłuższego czasu istotnie powyżej celu inflacyjnego. Niektórzy członkowie Rady argumentowali przy tym, że - pomimo wciąż podwyższonej stopy bezrobocia - długotrwałe utrzymywanie się wysokich oczekiwań inflacyjnych zwiększa ryzyko, że wpłyną one na kształt umów zawieranych przez przedsiębiorstwa i w efekcie na dynamikę kosztów, w tym kosztów pracy. W tym kontekście zwracano także uwagę na zapowiedzi podwyższenia płacy minimalnej w 2013 r., jako na czynnik mogący zwiększyć presję płacową.

Inni członkowie Rady podkreślali, że wysokie oczekiwania inflacyjne nie przełożyły się dotychczas na wzrost żądań płacowych, o czym świadczy obniżanie się dynamiki funduszu płac. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że ograniczeniu presji płacowej sprzyja zamrożenie płac w sektorze publicznym.

Dyskutując na temat polityki pieniężnej część członków Rady argumentowała, że mimo iż podwyższona inflacja w znacznej mierze wynika z oddziaływania czynników niezależnych od krajowej polityki pieniężnej, to biorąc pod uwagę jej negatywne skutki dla gospodarki należy dążyć do stabilizacji tempa wzrostu cen na niskim poziomie. Członkowie ci wskazywali, że polityka pieniężna powinna być prowadzona w taki sposób, aby sprzyjać obniżeniu się oczekiwań inflacyjnych. Ponadto członkowie Rady podkreślali, że podejmując decyzje dotyczące stóp procentowych należy kierować się przede wszystkim przewidywaniami co do kształtowania się sytuacji makroekonomicznej w perspektywie 6-8 kwartałów. Zdaniem niektórych członków Rady w tym horyzoncie można oczekiwać przyspieszenia wzrostu gospodarczego.

Inni członkowie Rady podkreślali jednak, że biorąc pod uwagę podażowy charakter podwyższonej obecnie inflacji, jej ograniczenie wymagałoby obniżenia aktywności gospodarczej poniżej potencjału. Z kolei zbyt wysokie stopy procentowe mogą nie tylko silnie obniżyć wzrost PKB w horyzoncie kilku kwartałów, ale również w dłuższej perspektywie negatywnie wpłynąć na krajową aktywność gospodarczą.

Odnosząc się do decyzji o wysokości stóp procentowych NBP, większość członków Rady argumentowała, że ograniczona skala oczekiwanego spowolnienia wzrostu gospodarczego, przy utrzymującej się od ponad roku podwyższonej inflacji i prognozowanym jej jedynie powolnym obniżaniu się w perspektywie kolejnych kwartałów, uzasadniały podwyższenie stóp procentowych NBP na majowym posiedzeniu. Zdaniem tych członków Rady od poprzedniego posiedzenia perspektywy powrotu inflacji do celu nie uległy poprawie, zwłaszcza biorąc pod uwagę utrzymywanie się istotnego negatywnego wpływu na inflację czynników pozostających poza wpływem krajowej polityki pieniężnej i wciąż podwyższone oczekiwania inflacyjne. Jednocześnie sygnały napływające ze sfery realnej nie wskazywały jednoznacznie na wyraźne spowolnienie aktywności gospodarczej w Polsce. Większość członków Rady podkreślała przy tym, że podwyższenie stóp NBP jest ich dostosowaniem do aktualnej i przewidywanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i ma na celu zapewnienie dodatniego poziomu stóp realnych. Część członków Rady oceniała jednocześnie, że aby wpłynąć na oczekiwania inflacyjne uzasadnione może być ponowne dostosowanie stóp procentowych NBP.

Inni członkowie Rady argumentowali, że wciąż trudno ocenić skalę oczekiwanego spowolnienia wzrostu gospodarczego i z decyzją o dostosowaniu stóp procentowych NBP należałoby się wstrzymać. Zdaniem tych członków Rady dopiero dane za kolejne miesiące pozwolą określić, czy wyhamowywanie aktywności w gospodarce polskiej będzie silne, czy ograniczone. Członkowie ci oceniali, że w warunkach wysokiej niepewności związanej z sytuacją w otoczeniu Polski oraz kontynuacji zacieśniania polityki fiskalnej, uzasadnione jest utrzymanie stóp na niezmienionym poziomie na bieżącym posiedzeniu.

Na posiedzeniu złożono wniosek o podwyższenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt. proc. Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła podwyższyć stopy procentowe do poziomu: stopa referencyjna 4,75%, stopa lombardowa 6,25%, stopa depozytowa 3,25%, stopa redyskonta weksli 5,00%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 6 czerwca 2012 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej za granicą oraz w Polsce, w tym przebiegu procesów inflacyjnych.

Analizując sytuację w otoczeniu polskiej gospodarki, członkowie Rady wskazywali na umiarkowany wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych, stagnację aktywności w strefie euro i osłabienie wzrostu w części dużych gospodarek wschodzących. Omawiając perspektywy dla strefy euro, zwracano uwagę na nasilenie się obaw o sytuację gospodarczą w krajach najsilniej dotkniętych kryzysem zadłużeniowym, które przełożyło się na pogorszenie nastrojów i wzrost awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych. Pogorszenie nastrojów przyczyniło się z kolei do deprecjacji kursów walut gospodarek wschodzących, w tym złotego, a także do obniżenia cen surowców na rynkach światowych.

Część członków Rady oceniała, że mimo pogorszenia perspektyw gospodarczych strefy euro, wzrost PKB w krajach będących najważniejszymi partnerami handlowymi Polski powinien utrzymać się na wyraźnie dodatnim poziomie. Członkowie ci zwracali jednak uwagę, że osłabienie koniunktury w największych gospodarkach wschodzących, będących ważnymi odbiorcami niemieckiego eksportu, poprzez powiązania handlowe Polski i Niemiec może przełożyć się na dalsze spowolnienie polskiego eksportu.

Odnosząc się do stanu koniunktury w Polsce, podkreślano, że dane, które napłynęły w maju, w tym przede wszystkim dane o PKB i jego strukturze w I kw. 2012 r. potwierdziły, iż aktywność gospodarcza w Polsce stopniowo spowalnia. Wskazywano w szczególności na relatywnie niską dynamikę konsumpcji i jednoczesne obniżenie dynamiki inwestycji oraz eksportu. Ponadto - zdaniem części członków Rady - bieżące dane o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej, a także znaczna część wskaźników koniunktury pozwalają oceniać, że w II kw. br. wzrost PKB będzie najprawdopodobniej niższy niż w I kw. Odnosząc się do perspektyw wzrostu w kolejnych kwartałach, niektórzy członkowie Rady wskazywali, że w kierunku obniżenia dynamiki PKB będzie w szczególności oddziaływała - obok prawdopodobnego dalszego spadku dynamiki popytu zewnętrznego -kontynuacja zacieśnienia polityki fiskalnej oraz osłabienie konsumpcji, związane z niską dynamiką realnych wynagrodzeń i słabnącym wzrostem kredytów dla gospodarstw domowych. Inni członkowie Rady oceniali jednak, że spowolnienie wzrostu w polskiej gospodarce może okazać się umiarkowane. Mogą o tym świadczyć niektóre kwietniowe dane, a w szczególności dalszy wzrost akcji kredytowej w segmencie kredytów inwestycyjnych dla przedsiębiorstw i kredytów mieszkaniowych w złotych, wyhamowanie spadkowego trendu dynamiki produkcji przemysłowej oraz wzrost dynamiki produkcji budowlano-montażowej. Jednocześnie niektórzy członkowie Rady argumentowali, że wzrost kredytów mieszkaniowych w złotych częściowo wynika ze zmniejszenia popytu na walutowe kredyty mieszkaniowe dla gospodarstw domowych.

Omawiając perspektywy akcji kredytowej, niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że niekorzystnie na podaż kredytów oferowaną przez banki krajowe może wpłynąć pogorszenie sytuacji w sektorze bankowym w strefie euro. Zdaniem tych członków Rady w kierunku ograniczenia podaży kredytów może także oddziaływać zmniejszenie stanu depozytów sektora prywatnego w sektorze bankowym w ostatnich miesiącach, częściowo wynikające z przeniesienia środków do funduszy inwestycyjnych. Inni członkowie Rady podkreślali, że w warunkach utrzymującej się znaczącej nadpłynności sektora bankowego powyższe czynniki nie muszą przełożyć się na ograniczenie akcji kredytowej, która w znacznie większym stopniu uzależniona jest od oceny przez banki ryzyka związanego z sytuacją gospodarczą i zmianami zdolności kredytowej potencjalnych kredytobiorców.

Analizując sytuację na rynku pracy, część członków Rady zwracała uwagę, że dane BAEL za I kw. br. wskazują na obniżenie się rocznej dynamiki liczby pracujących oraz wzrost stopy bezrobocia w ujęciu rocznym. Podobne tendencje widoczne są w miesięcznych danych o zatrudnieniu w sektorze przedsiębiorstw i bezrobociu rejestrowanym w urzędach pracy. Jednocześnie nastąpiło pewne przyspieszenie wzrostu płac w I kw., które - wobec jednoczesnego obniżenia się dynamiki PKB -doprowadziło do wzrostu dynamiki jednostkowych kosztów pracy w gospodarce. Część członków Rady argumentowała jednak, że przyspieszenie wzrostu płac w I kw. mogło być związane z czynnikami jednorazowymi (tj. przesunięciami w wypłacie części wynagrodzeń w związku z podwyżką stawki rentowej), co może potwierdzać obniżająca się od lutego i niska obecnie dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw. Część członków Rady oceniała w związku z tym, że w gospodarce nie następuje nasilenie presji płacowej. Zdaniem niektórych członków Rady ograniczeniu presji płacowej sprzyja także zamrożenie płac w sektorze publicznym. Inni członkowie Rady podkreślali jednak, że od dwóch lat widoczny jest wzrostowy trend dynamiki kosztów pracy w sektorze przedsiębiorstw.

Omawiając ryzyko nasilenia się presji płacowej, wskazywano na utrzymujące się relatywnie wysokie oczekiwania inflacyjne, które - biorąc pod uwagę ich adaptacyjny charakter - również w najbliższych miesiącach mogą pozostać podwyższone. Część członków Rady oceniała jednak, że ryzyko efektów drugiej rundy jest ograniczane przez spowalniający wzrost zatrudnienia i podwyższone bezrobocie.

Odnosząc się do procesów inflacyjnych, zwracano uwagę, że w kwietniu wzrosła zarówno inflacja CPI, jak i inflacja bazowa. Podkreślano przy tym, że podwyższony obecnie poziom inflacji wynika w znacznej mierze z oddziaływania czynników niezależnych od krajowej polityki pieniężnej. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że na tle krajów regionu - w których na inflację oddziałują podobne czynniki zewnętrzne - inflacja w Polsce pozostaje relatywnie wysoka.

Dyskutując na temat krótkookresowych perspektyw inflacji wskazywano, że w najbliższych miesiącach można oczekiwać utrzymania się jej powyżej górnej granicy odchyleń od celu. Będzie to spowodowane wciąż wysoką dynamiką cen administrowanych oraz wzrostem rocznej dynamiki cen żywności. Wysoka dynamika cen administrowanych jest częściowo związana ze wzrostem opłat i cen zależnych od decyzji jednostek sektora finansów publicznych. Decyzje te są uwarunkowane działaniami mającymi na celu ograniczenie deficytu tego sektora. Wśród czynników podwyższających inflację w Polsce wskazywano także na osłabienie się kursu złotego w ostatnim okresie związane z pogorszeniem nastrojów na rynkach światowych oraz ryzyko przejściowego wzrostu cen usług w restauracjach i hotelach w niektórych miastach ze względu na mistrzostwa Europy w piłce nożnej.

Odnosząc się do kształtowania się inflacji w dłuższej perspektywie, część członków Rady podkreślała, że niektóre prognozy wskazują na ryzyko wydłużenia się okresu utrzymywania się inflacji powyżej celu. Członkowie ci zwracali w szczególności uwagę na stosunkowo wysoką inflację bazową, która również w najbliższych kwartałach może kształtować się na relatywnie wysokim poziomie, co wobec mało prawdopodobnego - ich zdaniem - wyraźnego spadku dynamiki cen energii i żywności będzie utrudniało obniżenie się inflacji CPI do poziomu celu. Niektórzy członkowie Rady podkreślali przy tym, że obserwowany ostatnio spadek cen surowców może okazać się przejściowy, zwłaszcza jeśli się uwzględni napięcia polityczne w rejonach wydobycia niektórych surowców. Inni członkowie Rady wskazywali natomiast, że wkład wzrostu cen żywności i energii do inflacji CPI może się w kolejnych kwartałach istotnie zmniejszyć, co w szczególności powinno wynikać z korzystnego dla tych kategorii efektu bazy.

Analizując bieżącą politykę pieniężną, część członków Rady oceniała, że obecny poziom stóp procentowych może być odpowiedni dla utrzymania stabilności cen w średnim okresie, w szczególności biorąc pod uwagę spowolnienie wzrostu gospodarczego. Jednocześnie niektórzy członkowie argumentowali, że ewentualne ponowne podwyższenie stóp procentowych - poprzez negatywny wpływ na dynamikę popytu, może utrudnić proces obniżenia relacji deficytu sektora finansów publicznych do PKB i - poprzez wymuszenie dodatkowych działań dostosowawczych w polityce fiskalnej - doprowadzi do nadmiernego ograniczenia wzrostu gospodarczego. Inni członkowie Rady argumentowali natomiast, że - mimo dokonanego dostosowania - obecny poziom stóp procentowych w Polsce może okazać się nieco za niski, aby ograniczyć ryzyko utrzymania się podwyższonej inflacji w średnim okresie, zwłaszcza biorąc pod uwagę ryzyko utrzymania się relatywnie wysokiej inflacji bazowej. Niektórzy członkowie Rady wskazywali, że zbyt niski poziom stóp procentowych może mieć negatywny wpływ na krajową stopę oszczędności.

Dyskutując na temat decyzji dotyczącej poziomu stóp procentowych NBP, członkowie Rady uznali, że na bieżącym posiedzeniu powinny one pozostać na niezmienionym poziomie. Część członków Rady podkreślała, że biorąc pod uwagę widoczne spowolnienie wzrostu gospodarczego, podwyższenie stóp NBP na poprzednim posiedzeniu było prawdopodobnie wystarczającym dostosowaniem poziomu stóp procentowych do aktualnej i przewidywanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce. Taką ocenę wspiera - ich zdaniem - także ryzyko pogorszenia się sytuacji w strefie euro. Inni członkowie Rady byli natomiast zdania, że w najbliższym okresie uzasadnione może być ponowne dostosowanie poziomu stóp, o ile wydłużyłby się oczekiwany okres utrzymywania się inflacji powyżej celu, a skala dalszego spowolnienia miała okazać się umiarkowana. Zdaniem większości członków Rady pełniejsza ocena zasadności ewentualnego ponownego podwyższenia stóp powinna uwzględniać dane napływające w najbliższym okresie oraz wyniki lipcowej projekcji makroekonomicznej z modelu NECMOD, jak również innych prognoz.

Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,75%, stopa lombardowa 6,25%, stopa depozytowa 3,25%, stopa redyskonta weksli 5,00%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 4 lipca 2012 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej za granicą i w Polsce, w tym przebiegu procesów inflacyjnych, a także wyników lipcowej projekcji NBP.

Analizując uwarunkowania zewnętrzne sytuacji makroekonomicznej w Polsce, członkowie Rady wskazywali na pojawiające się sygnały osłabienia aktywności w gospodarce światowej. Odnosząc się do koniunktury w Stanach Zjednoczonych, członkowie Rady zwracali uwagę na umiarkowany wzrost amerykańskiego PKB i możliwość jego spowolnienia w kolejnych kwartałach. Omawiając sytuację w strefie euro wskazywano na stagnację tej gospodarki i utrzymującą się niepewność co do możliwości szybkiego rozwiązania problemów związanych z kryzysem zadłużeniowym części krajów strefy euro. Członkowie Rady podkreślali, że osłabienie koniunktury - widoczne w strefie euro - ma miejsce również w Niemczech, na co wpływ ma spowolnienie w największych gospodarkach wschodzących, będących ważnymi odbiorcami niemieckiego eksportu.

W trakcie dyskusji Rada zwracała uwagę, że osłabienie koniunktury za granicą, a w szczególności w gospodarce niemieckiej, przekłada się na wyraźne zmniejszenie dynamiki polskiego eksportu. Niektórzy członkowie Rady podkreślali przy tym, że sytuacja w grupie krajowych eksporterów jest zróżnicowana, o czym świadczy wzrost sprzedaży w części firm eksportujących swoje produkty.

Omawiając sytuację na rynkach finansowych, wskazywano, że nasilenie obaw o stan globalnej koniunktury wywołało wzrost oczekiwań inwestorów na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej przez główne banki centralne. Część członków Rady oceniała przy tym, że niepewność co do zwiększenia skali ekspansji monetarnej w największych gospodarkach i jej skutków, powoduje, iż pewna poprawa nastrojów, która nastąpiła na międzynarodowych rynkach finansowych w ostatnim okresie, może być jedynie przejściowa. Zwracano także uwagę, że nadal obniżały się ceny surowców na rynkach światowych.

Odnosząc się do sytuacji w Polsce, część członków Rady zwróciła uwagę, że bieżące dane o aktywności gospodarczej oraz wskaźniki koniunktury wskazują na dalsze spowolnienie krajowego wzrostu gospodarczego. Członkowie ci podkreślali, że dynamika zarówno produkcji przemysłowej, jak i sprzedaży detalicznej ukształtowała się w II kw. na znacznie niższym poziomie niż w poprzednich kwartałach, a lepsze od oczekiwań dane o sprzedaży detalicznej w maju mogły być częściowo związane z mistrzostwami Europy w piłce nożnej. Zdaniem tych członków Rady również pogorszenie się oczekiwań przedsiębiorców co do przyszłej sytuacji gospodarczej, a w szczególności niższe wartości wskaźników prognoz popytu, zamówień i produkcji, świadczy o niekorzystnych perspektywach krajowej aktywności gospodarczej. Niektórzy członkowie Rady byli jednak zdania, że ostatnio napływające dane wskazują raczej na nieznaczne spowolnienie. Członkowie ci zwracali uwagę na pewne przyspieszenie dynamiki produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej w maju, które mogło wynikać nie tylko z działania czynników jednorazowych, oraz na wciąż dobrą sytuację finansową firm i poprawę - według badań NBP - wskaźników płynności sektora przedsiębiorstw w II kw. 2012 r. Niektórzy członkowie Rady argumentowali, że na relatywnie dobry stan koniunktury w polskiej gospodarce wskazuje wciąż rosnąca akcja kredytowa, choć negatywnie na podaż kredytów może wpłynąć pogorszenie sytuacji w strefie euro.

Odnosząc się do oceny perspektyw wzrostu PKB w kolejnych kwartałach na tle lipcowej projekcji NBP, część członków Rady podkreślała, że projekcja wskazuje na dalsze spowolnienie wzrostu gospodarczego, przy czym spowolnienie to ma być silniejsze niż prognozowano w marcowej projekcji. W kierunku niższej dynamiki wzrostu ma oddziaływać dalsze osłabienie zarówno popytu zewnętrznego, jak i krajowego. Na słabszy popyt wewnętrzny złoży się - zdaniem części członków Rady - spowolnienie wzrostu inwestycji oraz konsumpcji prywatnej, do czego przyczynić się może brak poprawy sytuacji na rynku pracy, zacieśnienie warunków udzielania kredytów i wcześniejszy silny spadek stopy oszczędności. W kierunku obniżenia wzrostu gospodarczego ma oddziaływać również zacieśnienie polityki fiskalnej oraz zmniejszenie napływu funduszy unijnych związane w szczególności ze zmniejszeniem inwestycji publicznych. Niektórzy członkowie Rady uznali przy tym, że wzrost gospodarczy w kolejnych latach może kształtować się istotnie poniżej zakładanego w projekcji NBP.

Inni członkowie Rady oceniali jednak, że wpływ zmniejszenia napływu funduszy unijnych na dynamikę PKB w 2013 r. będzie relatywnie niewielki, podobnie - stosunkowo ograniczony będzie także efekt dalszego zacieśnienia fiskalnego. Równocześnie spodziewane obniżenie się inflacji może - poprzez wzrost dynamiki realnych dochodów do dyspozycji - pozytywnie oddziaływać na dynamikę konsumpcji. W efekcie - po wyraźnym spowolnieniu wzrostu gospodarczego w bieżącym roku - w ciągu 2013 r. wzrost PKB może już stopniowo przyspieszać. Niektórzy członkowie Rady podkreślali w tym kontekście, że większość dostępnych obecnie prognoz instytucji zewnętrznych - odmiennie niż lipcowa projekcja NBP - wskazuje, że w 2013 r. wzrost PKB może być wyższy niż w 2012 r.

Omawiając ryzyko nasilenia się presji płacowej, część członków Rady wskazywała, że jest ono ograniczone, o czym świadczy wciąż umiarkowana dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw. Podkreślano również, że utrzymująca się na wysokim poziomie stopa bezrobocia jest czynnikiem przeciwdziałającym ewentualnemu narastaniu presji płacowej. Niektórzy członkowie Rady byli natomiast zdania, że wobec utrzymującej się podwyższonej inflacji i związanego z nią wzrostu kosztów utrzymania istnieje ryzyko zwiększenia się żądań płacowych.

Odnosząc się do przebiegu procesów inflacyjnych, podkreślano, że w maju inflacja CPI była wyraźnie niższa od prognoz i zbliżyła się do górnej granicy odchyleń od celu. Wskazywano również na spadek inflacji bazowej. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że na tle krajów UE - w których na inflację oddziałują podobne czynniki zewnętrzne - inflacja w Polsce pozostaje relatywnie wysoka.

Dyskutując na temat krótkookresowych perspektyw inflacji członkowie Rady wskazywali na prawdopodobny wzrost wskaźnika CPI w najbliższych miesiącach wynikający ze statystycznego efektu bazy dotyczącego cen żywności. W nadchodzącym okresie inflacja może być również podwyższana przez wysoką dynamikę cen administrowanych, częściowo związaną ze wzrostem opłat i cen zależnych od decyzji jednostek sektora finansów publicznych. Zwracano jednocześnie uwagę na znaczną niepewność co do kształtowania się w kursu złotego i jego wpływu na przebieg procesów inflacyjnych.

Odnosząc się do kształtowania inflacji w dłuższej perspektywie, część członków Rady podkreślała, że ścieżka inflacji w lipcowej projekcji znajduje się poniżej ścieżki z projekcji marcowej, co oznacza szybszy niż oczekiwano poprzednio powrót inflacji do celu. Zgodnie z lipcową projekcją NBP pod koniec 2012 r. inflacja CPI będzie kształtować się poniżej górnej granicy odchyleń od celu, a w I połowie 2013 r. może znaleźć się w okolicach celu inflacyjnego (2,5%). Niektórzy członkowie Rady zwrócili uwagę, że pod koniec horyzontu projekcji inflacja CPI może obniżyć się nawet poniżej 2,5%, choć pozostanie w granicach wahań wokół celu. Członkowie ci podkreślali, że również prognozy ośrodków zewnętrznych wskazują na spadek inflacji do poziomu bliskiego celowi inflacyjnemu w 2013 r.

Niektórzy członkowie Rady argumentowali natomiast, że zgodnie z lipcową projekcją inflacja bazowa - przy założeniu jednak, że nie nastąpi obniżka stawek VAT w 2014 r. - pozostanie na relatywnie wysokim poziomie, co może utrudniać obniżenie się inflacji CPI do celu. Ponadto, zdaniem tych członków Rady, spowolnienie gospodarcze będzie najprawdopodobniej umiarkowane i w związku z tym nie należy oczekiwać istotnego osłabienia presji inflacyjnej.

Rozważając decyzje dotyczące polityki pieniężnej, większość członków Rady uznała, że biorąc pod uwagę wskazywane przez projekcję spowolnienie wzrostu gospodarczego i powrót inflacji do celu w horyzoncie kilku kwartałów, stopy procentowe NBP kształtują się obecnie na odpowiednim poziomie. Członkowie ci argumentowali przy tym, że dokonane w maju 2012 r. dostosowanie poziomu stóp procentowych - sprzyjając obniżeniu inflacji - przyczynia się do zachowania stabilności makroekonomicznej gospodarki. Zdaniem tych członków Rady, dane oraz prognozy, z którymi zapoznała się Rada od czasu poprzedniego posiedzenia, nie uzasadniają potrzeby dalszego podwyższania stóp procentowych NBP, choć jej zupełnie nie wykluczają. W ich ocenie obecna, a także prognozowana sytuacja makroekonomiczna, nie uzasadnia obniżenia stóp procentowych. Niektórzy członkowie Rady oceniali natomiast, że aktualny poziom stóp procentowych NBP - wobec sygnałów możliwego znaczącego osłabienia się koniunktury i ryzyka obniżenia się inflacji w średnim okresie poniżej celu - jest zbyt wysoki i może doprowadzić do nadmiernego ograniczenia wzrostu gospodarczego. Członkowie ci argumentowali ponadto, że obniżenie stóp - poprzez ograniczenie spowolnienia wzrostu PKB - sprzyjałoby dokonywanemu zacieśnieniu polityki fiskalnej.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,75%, stopa lombardowa 6,25%, stopa depozytowa 3,25%, stopa redyskonta weksli 5,00%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 5 września 2012 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej za granicą i w Polsce, w tym zwłaszcza przebiegu procesów inflacyjnych.

Analizując uwarunkowania zewnętrzne sytuacji gospodarczej w Polsce, członkowie Rady wskazywali na utrzymujący się niski poziom aktywności w gospodarce światowej. Zwracano przy tym uwagę na umiarkowany wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych oraz wyraźnie gorszą sytuację w strefie euro, w szczególności obecną recesję i niekorzystne perspektywy dla tego obszaru gospodarczego. Wskazywano jednocześnie, że - pomimo utrzymującej się recesji w wielu krajach strefy euro - wzrost gospodarczy w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski, pozostaje dodatni, choć także spowalnia. Zwracano ponadto uwagę na spowolnienie gospodarcze w największych krajach rozwijających się, do niedawna względnie odpornych na pogarszające się perspektywy wzrostu gospodarczego w krajach rozwiniętych.

Omawiając sytuację na rynkach międzynarodowych, członkowie Rady wskazywali na silny wzrost cen surowców energetycznych i rolnych spowodowany zakłóceniami podażowymi oraz dalszą poprawą nastrojów inwestorów związaną z oczekiwaniami na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej przez główne banki centralne.

Odnosząc się do sytuacji w Polsce, członkowie Rady podkreślali, że bieżące dane o aktywności gospodarczej, w tym dane o PKB, a także wskaźniki koniunktury wskazują na silniejsze od zakładanego w projekcji lipcowej i w prognozach ośrodków zewnętrznych spowolnienie krajowego wzrostu gospodarczego w tym roku. Odnosząc się do danych o rachunkach narodowych za II kw., wskazywano, że spowolnienie wzrostu PKB było związane głównie z obniżeniem popytu krajowego. Na jego spadek złożyły się zarówno obniżenie dynamiki konsumpcji, jak i silne spowolnienie wzrostu wydatków inwestycyjnych w sektorze prywatnym oraz spadek inwestycji w sektorze finansów publicznych. Podkreślano, że dodatni wkład eksportu netto do wzrostu gospodarczego wynikał w większej mierze z obniżenia się importu będącego skutkiem spadku popytu krajowego niż ze wzrostu eksportu.

Dyskutując na temat wskaźników charakteryzujących bieżącą sytuację gospodarczą, niektórzy członkowie Rady wskazywali na silniejszy wzrost sprzedaży detalicznej w lipcu niż średnio w II kw. Inni członkowie Rady zwrócili jednak uwagę, że publikowane co miesiąc wskaźniki sprzedaży detalicznej -z uwagi na uwzględnienie w nim sprzedaży jedynie w większych przedsiębiorstwach, tj. zatrudniających powyżej 9 osób - nie są dobrym indykatorem wydatków konsumpcyjnych gospodarstw domowych ogółem. Wskazywano, że w lipcu silniej niż średnio w II kw. wzrosła również produkcja przemysłowa, jednak towarzyszyło temu obniżenie produkcji budowlano-montażowej oraz kontynuacja tendencji spadkowej większości wskaźników wyprzedzających koniunktury. Zwracano również uwagę na obniżającą się dynamikę akcji kredytowej, w tym dynamikę kredytów inwestycyjnych, wzrost liczby podmiotów bez zdolności kredytowej oraz pogarszające się wskaźniki finansowe przedsiębiorstw, w tym spadek przychodów i pogorszenie wskaźników płynności.

Odnosząc się do oceny perspektyw wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach, część członków Rady podkreślała, że struktura wzrostu PKB w II kw. wskazuje na prawdopodobne dalsze obniżenie dynamiki wzrostu. Na większe prawdopodobieństwo niższej dynamiki PKB w kolejnym roku wskazuje również obniżenie prognoz wzrostu gospodarczego przez ośrodki zewnętrzne. Zdaniem niektórych członków Rady istnieje ryzyko, że w II półroczu 2012 r. i 2013 r. wzrost gospodarczy w Polsce może kształtować się nawet znacznie poniżej przewidywań z projekcji lipcowej oraz prognoz ośrodków zewnętrznych. Niektórzy członkowie Rady oceniali natomiast, że obserwowane spowolnienie może być bardziej krótkotrwałe, a jego skala będzie w znacznym stopniu uzależniona od sytuacji w otoczeniu zewnętrznym, która zgodnie z większością prognoz w 2013 r. ulegnie pewnej poprawie.

Zdaniem członków Rady, w kierunku niższego wzrostu gospodarczego będzie oddziaływać w szczególności dalsze osłabienie popytu krajowego, który w ostatnich latach był głównym czynnikiem podtrzymującym wzrost gospodarczy. Osłabienie popytu krajowego związane będzie najprawdopodobniej nie tylko ze zmniejszeniem skali inwestycji, ale także ze spowolnieniem wzrostu konsumpcji prywatnej. Na zmniejszenie skali inwestycji złoży się obniżenie nakładów inwestycyjnych w sektorze publicznym w warunkach zacieśnienia fiskalnego oraz prawdopodobnie w sektorze prywatnym w związku z pogorszeniem oczekiwań przedsiębiorstw dotyczących przyszłej koniunktury. Z kolei do spowolnienia wzrostu konsumpcji może się przyczynić obniżenie dynamiki dochodów do dyspozycji spowodowane pogarszającą się sytuacją na rynku pracy. Wskazywano przy tym , że w II kw. oraz w lipcu stopa bezrobocia była wyższa niż rok wcześniej, a wzrost zatrudnienia nadal spowalniał. Odnosząc się do perspektyw konsumpcji zwracano także uwagę, że negatywny wpływ na dynamikę spożycia indywidualnego może mieć również pogorszenie się nastrojów konsumentów, spowolnienie akcji kredytowej dla gospodarstw domowych oraz zbliżona do zera stopa oszczędzania. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę na niekorzystne zjawisko spadku dynamiki lokat gospodarstw domowych w sektorze bankowym.

Dyskutując na temat przebiegu procesów inflacyjnych oraz krótkookresowych perspektyw inflacji, niektórzy członkowie wskazywali, że - po przejściowym wzroście w czerwcu - inflacja CPI w lipcu obniżyła się silniej niż oczekiwano. Członkowie Rady zwracali uwagę na prawdopodobne dalsze obniżenie się rocznego wskaźnika CPI w najbliższych miesiącach wynikające częściowo ze statystycznego efektu bazy. Jednocześnie, w kierunku obniżenia inflacji oddziaływać będzie ograniczona presja płacowa odzwierciedlona w umiarkowanej dynamice płac. Zdaniem części członków Rady, pod koniec 2012 r. inflacja CPI będzie kształtować się poniżej górnej granicy odchyleń od celu. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, że mimo oczekiwanego spadku inflacja do końca br. najprawdopodobniej pozostanie podwyższona, przy czym skala obniżenia inflacji w 2013 r. pozostaje niepewna.

W opinii części członków Rady w nadchodzącym okresie czynnikiem ryzyka oddziałującym w kierunku wyższej inflacji może być obserwowany w ostatnich tygodniach wzrost cen surowców żywnościowych i ropy naftowej na rynkach światowych. Zwracano jednocześnie uwagę na znaczną niepewność co do kształtowania się kursu złotego, a co za tym idzie, jego wpływu na przebieg procesów inflacyjnych. Niektórzy członkowie Rady wskazywali również na zjawisko ograniczania akcji kredytowej przez zagraniczne banki-matki z ich polskich filii.

Odnosząc się do kształtowania inflacji w dłuższej perspektywie, część członków Rady podkreślała, że możliwy jest szybszy niż dotychczas oczekiwano powrót inflacji do celu, na co może mieć wpływ silniejsze od oczekiwań spowolnienie wzrostu gospodarczego. Zdaniem niektórych członków Rady, mimo wzrostu cen ropy naftowej w ostatnim okresie, w 2013 r. w kierunku obniżenia rocznego wskaźnika inflacji będzie oddziaływać także efekt bazy statystycznej wynikający z relatywnie wysokiego poziomu cen paliw w I połowie 2012 r. Zdaniem części członków Rady, w I połowie 2013 r. inflacja znajdzie się prawdopodobnie w okolicach celu inflacyjnego NBP (2,5%). Inni członkowie Rady zwrócili jednak uwagę na znaczną niepewność co do siły negatywnego oddziaływania spowolnienia gospodarczego na inflację, a także na to, że wiele ośrodków zewnętrznych mimo obniżenia prognoz wzrostu gospodarczego prognozuje utrzymywanie się inflacji powyżej 2,5% w 2013 r.

Rozważając decyzje dotyczące polityki pieniężnej, większość członków Rady uznała, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny pozostać na niezmienionym poziomie. Taką decyzję uzasadniała ich zdaniem niepewność dotycząca skali i trwałości spowolnienia gospodarczego, które będzie determinować kształtowanie się inflacji w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Zwracano przy tym uwagę na ryzyko utrzymywania się podwyższonej inflacji w kolejnych miesiącach, do czego przyczyni się prawdopodobnie obserwowany wzrost cen surowców na rynkach światowych.

Jednocześnie większość Rady uznała, że informacje, które napłynęły od poprzedniego posiedzenia, w tym pogorszenie perspektyw wzrostu w strefie euro i silniejsze od oczekiwań obniżenie dynamiki PKB w II kw. zmieniły obraz sytuacji w gospodarce, w tym ocenę ukształtowania się inflacji powyżej lub poniżej celu w średnim okresie.

Zdaniem niektórych członków Rady dane, które napłynęły od poprzedniego posiedzenia wskazują, że nie ma potrzeby dalszego podwyższania stóp procentowych NBP, jednak obecnie nie uzasadniają także potrzeby ich obniżenia, gdyż realna stopa procentowa jest dostosowana do perspektyw powrotu inflacji do celu i przewidywanego umiarkowanego wzrostu gospodarczego. Z kolei w opinii części członków Rady ryzyko silniejszego i trwalszego niż oczekiwano spowolnienia gospodarczego wraz z perspektywą powrotu inflacji do celu w 2013 r. może przemawiać za obniżeniem stóp procentowych w kolejnych miesiącach.

Niektórzy członkowie Rady oceniali natomiast, że wobec prawdopodobnej kontynuacji znaczącego osłabienia się koniunktury i związanego z nim ryzyka obniżenia się inflacji w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej poniżej celu, a także w sytuacji ograniczonych możliwości złagodzenia polityki fiskalnej i utrzymującej się niepewności co do sytuacji w strefie euro, uzasadnione jest złagodzenie polityki pieniężnej już na obecnym posiedzeniu.

W efekcie Rada uznała, że rozważy dostosowanie polityki pieniężnej, jeśli napływające informacje będą potwierdzały dalsze osłabienie koniunktury gospodarczej, a ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej będzie ograniczone. Ocena zasadności ewentualnego dostosowania polityki pieniężnej powinna uwzględniać dane napływające w najbliższym okresie, a także - zdaniem części członków Rady -wyniki listopadowej projekcji NBP.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,75%, stopa lombardowa 6,25%, stopa depozytowa 3,25%, stopa redyskonta weksli 5,00%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 3 października 2012 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej za granicą i w Polsce, w tym przebiegu procesów inflacyjnych.

Analizując uwarunkowania zewnętrzne sytuacji gospodarczej w Polsce, członkowie Rady wskazywali, że dane, które napłynęły od wrześniowego posiedzenia, potwierdzają spowolnienie aktywności w gospodarce światowej, w tym kontynuację recesji w strefie euro, jedynie umiarkowany wzrost w Stanach Zjednoczonych i spowolnienie w gospodarkach wschodzących. Zwracano przy tym uwagę, że niekorzystne perspektywy wzrostu gospodarczego skłoniły banki centralne największych gospodarek rozwiniętych do dokonania we wrześniu dalszego złagodzenia polityki pieniężnej. Sprzyjało ono poprawie nastrojów na światowych rynkach finansowych. Jednak zdaniem części członków Rady może być ona przejściowa. W szczególności, Europejski Bank Centralny ogłosił wprowadzenie nowego programu zakupu obligacji skarbowych krajów najbardziej dotkniętych kryzysem zadłużeniowym, równocześnie kończąc poprzedni program zakupu tych obligacji. Rezerwa Federalna przesunęła deklarowany termin, w którym stopy procentowe powinny być podniesione z końca 2014 r. na połowę 2015 r. i uruchomiła nowy program zakupu sekurytyzowanych papierów wartościowych MBS. Część członków Rady oceniała, że działania podejmowane przez główne banki centralne, powinny przyczynić się do wzrostu aktywności gospodarczej w otoczeniu Polski, zwłaszcza w strefie euro, gdzie można oczekiwać poprawy zaufania konsumentów i inwestorów co do możliwości przezwyciężenia skutków obecnego kryzysu.

Omawiając sytuację gospodarczą w Polsce, członkowie Rady zwracali uwagę, że wyhamowywanie wzrostu produkcji przemysłowej, dalszy spadek produkcji budowlano-montażowej oraz osłabienie dynamiki sprzedaży detalicznej wskazują na kontynuację spowolnienia krajowego wzrostu PKB. Sygnalizują ją również pogarszające się wskaźniki koniunktury, w tym obniżenie prognoz popytu i zamówień. Jednocześnie część członków Rady wskazywała na dane mogące świadczyć o ograniczonej skali dalszego spowolnienia aktywności gospodarczej, w tym na pewną poprawę sytuacji płynnościowej firm w III kw. oraz na jedynie niewielki spadek dynamiki akcji kredytowej dla sektora prywatnego (widoczny w danych po wyeliminowaniu wpływu wahań kursowych).

Omawiając stan i perspektywy koniunktury gospodarczej w Polsce część członków Rady podkreślała, że sytuacja na rynku pracy pogarsza się szybciej niż oczekiwano. Wskazali oni na spadek zatrudnienia i niski wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw, a także stopniowy wzrost bezrobocia. Ich zdaniem niski wzrost realnego dochodu do dyspozycji gospodarstw domowych, przy braku możliwości dalszego znaczącego obniżenia stopy oszczędności i ograniczonego dostępu do kredytu konsumpcyjnego, będzie ograniczać konsumpcję. Biorąc pod uwagę, że w początkowej fazie światowego kryzysu finansowego konsumpcja była jednym z czynników podtrzymujących wzrost krajowej aktywności gospodarczej, jej obecne wyhamowywanie świadczy - zdaniem tych członków Rady - o ryzyku znaczącego pogorszenia się koniunktury w kolejnych kwartałach. Z kolei pogorszenie perspektyw popytu negatywnie oddziałuje na dynamikę inwestycji, którym nie sprzyja także wzrost wolnych mocy produkcyjnych. Członkowie ci argumentowali ponadto, że w kolejnych kwartałach należy oczekiwać zmniejszenia się wkładu eksportu netto do wzrostu PKB oraz kontynuacji zacieśnienia polityki fiskalnej. Wpływ powyższych czynników znajduje odzwierciedlenie w rewizjach w dół zewnętrznych prognoz wzrostu gospodarczego dla Polski na 2013 r.

Część członków Rady oceniała natomiast, że obecnie trudno ocenić skalę dalszego spowolnienia wzrostu gospodarczego. Zdaniem niektórych z tych członków Rady może ono okazać się niewielkie i stosunkowo krótkotrwałe. W rezultacie wzrost PKB może kształtować się jedynie nieznacznie poniżej dynamiki produktu potencjalnego. Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto, że już w 2013 r. można oczekiwać stopniowego przyspieszania dynamiki konsumpcji i inwestycji, a w efekcie przyspieszania wzrostu PKB. Sprzyjać temu będzie - ich zdaniem - poprawa koniunktury w otoczeniu Polski, której skala może być większa niż oczekiwano przed ogłoszeniem przez główne banki centralne dodatkowych działań zwiększających ekspansywność polityki pieniężnej. Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto, że pozytywny wpływ na ożywienie gospodarcze w kraju będzie miało planowane złagodzenie przez Komisję Nadzoru Finansowego rekomendacji odnoszących się do kredytów dla gospodarstw domowych. Również skala ograniczenia deficytu sektora finansów publicznych będzie prawdopodobnie mniejsza niż przewidziana w Programie Konwergencji, Aktualizacja 2012.

Omawiając kształtowanie się inflacji zwracano uwagę, że dynamika cen stopniowo się obniża, choć wciąż pozostaje powyżej celu inflacyjnego NBP, a także powyżej górnej granicy odchyleń do celu. Wskazywano, że podwyższony poziom inflacji wynika w znacznym stopniu z oddziaływania czynników podażowych, pozostających poza bezpośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej, przy obniżającej się stopniowo inflacji bazowej. Część członków Rady podkreślała, że osłabienie aktywności gospodarczej, któremu towarzyszy obniżanie się presji płacowej i zatrudnienia, znacząco ogranicza ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy i powinno sprzyjać spadkowi inflacji w perspektywie kilku kwartałów.

Część członków Rady oceniała jednak, że czynnikiem ryzyka dla osiągniecia celu inflacyjnego pozostają ceny surowców na rynkach światowych, których dalszy wzrost może być w szczególności wspierany przez skutki silnie ekspansywnej polityki pieniężnej prowadzonej przez główne banki centralne. Członkowie ci argumentowali, że - biorąc pod uwagę, iż oczekiwane obniżenie się inflacji ma być w znacznym stopniu związane z niższą dynamiką cen żywości i energii, a więc kategorii cen uzależnionych od kształtowania się globalnych cen surowców - czynnik ten może ograniczyć skalę spadku inflacji. Znalazło to odzwierciedlenie w pewnym podwyższeniu części krótkookresowych prognoz inflacji sporządzanych w NBP. Członkowie ci wskazywali również, że prognozy te (mające horyzont dwunastomiesięczny) nie wskazują obecnie na ryzyko wyraźnego obniżenia się inflacji poniżej celu w ich horyzoncie.

Inni członkowie Rady argumentowali, że dynamika światowych cen surowców powinna się obniżać. Przemawia za tym osłabianie wzrostu popytu na surowce ze strony największych gospodarek wschodzących. Stopniowo spowalniający wzrost gospodarczy w tych krajach sprawia, że - wobec już wysokiego poziomu cen surowców - utrzymanie dotychczasowej dynamiki tych cen jest mało prawdopodobne. Zdaniem tych członków Rady kształtowanie się cen surowców na rynkach globalnych będzie zatem czynnikiem sprzyjającym obniżeniu się inflacji w 2013 r. Wskazywano ponadto, że na spadek inflacji wskazują wszystkie dostępne prognozy makroekonomiczne, w tym lipcowa projekcja NBP, zgodnie z którą inflacja ma osiągnąć poziom zbliżony do 2,5% w I połowie 2013 r., a następnie obniży się poniżej celu. Członkowie ci podkreślali, że ryzyko spadku inflacji istotnie poniżej 2,5% jest obecnie większe niż oceniano w lipcu, ze względu na silniejsze niż przewidywano pogorszenie się perspektyw wzrostu gospodarczego i sytuacji na rynku pracy.

Podczas dyskusji członkowie Rady zwracali także uwagę na kwestię kształtowania się kursu walutowego. Część członków Rady argumentowała, że obecnie decydujące znaczenie dla kształtowania się kursu złotego ma ocena inwestorów dotycząca perspektyw krajowego wzrostu gospodarczego. Inni członkowie Rady wskazywali, że na zmiany kursu wpływać może również poziom dysparytetu stóp procentowych w Polsce względem strefy euro.

Rozważając decyzje dotyczące polityki pieniężnej, część członków Rady uznała, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny zostać obniżone. Zdaniem tych członków Rady oczekiwane osłabienie wzrostu gospodarczego istotnie poniżej tempa wzrostu produktu potencjalnego stwarza ryzyko obniżenia się inflacji poniżej celu w dłuższej perspektywie, co uzasadnia złagodzenie polityki pieniężnej. Ponadto prognozowany spadek inflacji do poziomu zgodnego z celem inflacyjnym w najbliższych kwartałach powoduje, że realne stopy procentowe deflowane oczekiwaną inflacją - nawet po ich obniżeniu - pozostałyby wyraźnie dodatnie, natomiast obecnie są one relatywnie wysokie na tle innych krajów. Złagodzenie polityki pieniężnej uzasadniają -zdaniem tych członków Rady - także prawdopodobne utrzymanie się niskiej aktywności za granicą i kontynuacja zacieśniania krajowej polityki fiskalnej w 2013 r. Niektórzy członkowie Rady wskazywali ponadto, że silne spowolnienie gospodarcze może utrudnić proces obniżania deficytu sektora finansów publicznych, co może przyczynić się do osłabienia kursu złotego i podwyższyć inflację. Stąd uważali oni, że aby ograniczyć ryzyko silnego spowolnienia gospodarczego należy dokonać relatywnie szybkiego złagodzenia polityki pieniężnej.

Inni członkowie Rady uznali, że ewentualne obniżenie stóp procentowych powinno uwzględniać ocenę średniookresowych perspektyw wzrostu gospodarczego i inflacji, jaka wyłoni się z listopadowej projekcji NBP. Część członków Rady wskazywała przy tym, że obecny poziom stóp może być odpowiedni, aby umożliwić powrót inflacji do celu w perspektywie kilku kwartałów, a ich obniżenie w sytuacji utrzymującej się słabej koniunktury za granicą może mieć ograniczony wpływ na ożywienie krajowej aktywności gospodarczej. Niektórzy członkowie Rady oceniali ponadto, że utrzymuje się ryzyko silnego, negatywnego wstrząsu w otoczeniu polskiej gospodarki, którego akomodacja poprzez wzrost konsumpcji prywatnej lub ekspansywną politykę fiskalną zależy od wielkości oszczędności w gospodarce. Biorąc pod uwagę bardzo niską obecnie stopę oszczędności gospodarstw domowych oraz wciąż nadmierny deficyt sektora finansów publicznych, obniżenie stóp procentowych oddziaływałoby w kierunku dodatkowego zmniejszenia skłonności do oszczędzania, osłabiając możliwość akomodacji ewentualnego negatywnego wstrząsu w przyszłości.

Większość członków Rady uznała, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny pozostać na niezmienionym poziomie, jednak jeśli napływające informacje, w tym listopadowa projekcja NBP, będą potwierdzały trwałość osłabienia koniunktury gospodarczej, a ryzyko nasilenia się presji inflacyjnej będzie ograniczone, to Rada dokona złagodzenia polityki pieniężnej.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Rada pozostawiła podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,75%, stopa lombardowa 6,25%, stopa depozytowa 3,25%, stopa redyskonta weksli 5,00%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 7 listopada 2012 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście wyników listopadowej projekcji inflacji i PKB oraz bieżącej i spodziewanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą.

Analizując uwarunkowania zewnętrzne zauważano, że dane, które napłynęły od październikowego posiedzenia, wskazują na brak poprawy sytuacji gospodarczej w strefie euro. Niektórzy członkowie Rady zwracali jednak uwagę, że perspektywy wzrostu gospodarczego Niemiec, będących głównym partnerem handlowym Polski, pozostają korzystniejsze niż innych krajów strefy euro, co wynika z silnych powiązań gospodarki niemieckiej z szybciej - jak dotychczas - rosnącymi rynkami wschodzącymi. Część członków Rady podkreślała natomiast, że uwarunkowania zewnętrzne wpływają na sytuację gospodarczą w Polsce nie tylko poprzez kanał handlowy. Stąd niekorzystna sytuacja w strefie euro może przyczynić się do ograniczenia aktywności gospodarczej w Polsce w większym stopniu niż wynikałoby to jedynie z oddziaływania kanału handlowego.

Omawiając bieżącą sytuację i perspektywy koniunktury gospodarczej w Polsce, zwracano uwagę, że spadek produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej, a także pogłębienie spadku produkcji budowlano-montażowej sygnalizują głębsze od wcześniej oczekiwanego spowolnienie gospodarcze.

Podkreślano, że na ryzyko utrwalenia spowolnienia gospodarczego w Polsce wskazuje listopadowa projekcja NBP. Zwracano uwagę, że obecnie prognozowana dynamika PKB w kolejnych latach jest niższa niż prognozowano w lipcowej projekcji, a rewizja ta wynika z obniżenia prognoz inwestycji i konsumpcji. Rada zgodziła się z oceną z projekcji, że w kierunku niższej niż wcześniej przewidywano dynamiki PKB będą oddziaływać oba te czynniki.

Do niskiej dynamiki konsumpcji przyczyni się według Rady utrzymanie niskiego tempa wzrostu dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych oraz zawężone możliwości dalszego spadku stopy oszczędności, w tym wynikające z ograniczenia akcji kredytowej. W kierunku niskiej dynamiki dochodów do dyspozycji oddziaływać będzie postępujące pogorszenie sytuacji na rynku pracy oraz obniżenie przekazów pieniężnych od emigrantów do Polski. Podkreślano, że w poprzedniej fazie światowego kryzysu finansowego korzystna sytuacja finansowa gospodarstw domowych pomogła podtrzymać wzrost konsumpcji oraz zaabsorbować szok związany ze wzrostem kosztów obsługi kredytów walutowych na skutek deprecjacji złotego. Zwracano także uwagę, że wzrostowi konsumpcji w 2009 roku sprzyjał ponadto dodatni impuls fiskalny, podczas gdy w nadchodzących kwartałach będzie prawdopodobnie kontynuowane zacieśnienie fiskalne.

Z kolei na dynamikę inwestycji - w ocenie Rady - będą negatywnie oddziaływać niekorzystne perspektywy popytu oraz pogarszające się nastroje podmiotów gospodarczych, a także wyczerpywanie się funduszy unijnych z perspektywy finansowej UE 2007-2013. Niektórzy członkowie Rady wskazywali jednak, że sytuacja płynnościowa przedsiębiorstw jest obecnie korzystna, co - gdyby poprawiły się perspektywy popytu - mogłoby spowodować przyspieszenie dynamiki inwestycji tego sektora.

Niektórzy członkowie Rady oceniali, że wzrost gospodarczy w 2012 r. może być niższy niż wynika z listopadowej projekcji NBP. Inni członkowie Rady zwracali natomiast uwagę, że podobne epizody spowolnienia były w ostatnich dwudziestu latach stosunkowo krótkotrwałe, a na ich tle skala bieżącego spowolnienia, choć silniejsza od oczekiwań, nie jest jak dotychczas głęboka. Niektórzy członkowie Rady byli zdania, że stopniowa poprawa koniunktury gospodarczej w otoczeniu polskiej gospodarki - zakładana na kolejne lata w projekcji listopadowej NBP i prognozach ośrodków zewnętrznych - będzie przyczyniać się do ożywienia wymiany handlowej z zagranicą, a przez to do stopniowego ożywienia krajowego wzrostu gospodarczego.

Omawiając kształtowanie się bieżącej inflacji podkreślano, że dynamika cen pozostaje w tendencji spadkowej, jednak w ujęciu rocznym nadal znajduje się powyżej górnej granicy odchyleń do celu NBP. Zwracano uwagę, że podwyższony poziom rocznego wskaźnika inflacji wynika głównie z oddziaływania czynników pozostających poza bezpośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej, natomiast krajowa presja popytowa słabnie, na co wskazuje obniżająca się inflacja bazowa.

Odnosząc się do perspektyw inflacji w kontekście listopadowej projekcji NBP, większość członków Rady podkreślała, że projekcja potwierdza, iż ryzyko nasilenia się presji popytowej w nadchodzących kwartałach wyraźnie się obniżyło. Jednocześnie zwiększyło się ryzyko spadku inflacji poniżej celu w średnim okresie. Zgodnie z projekcją listopadową, spadkowi inflacji będzie sprzyjać umiarkowany wzrost gospodarczy oraz pogorszenie sytuacji na rynku pracy. Zdaniem większości członków Rady, osłabienie aktywności gospodarczej, któremu towarzyszyć będzie obniżanie się presji płacowej i zatrudnienia, znacząco ogranicza ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy i powinno sprzyjać wyraźnemu spadkowi inflacji w najbliższych kwartałach, nawet mimo utrzymywania się podwyższonych cen surowców. Część członków Rady argumentowała, że, choć zmiany cen surowców, w tym surowców energetycznych, pozostają istotnym czynnikiem ryzyka dla stabilności cen na świecie, to informacje dotyczące podpisanego niedawno aneksu do kontraktu jamalskiego obniżającego ceny gazu importowanego do Polski pozwalają oczekiwać obniżenia dynamiki cen energii w Polsce.

Większość członków Rady była zdania, że dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych, w horyzoncie najsilniejszego oddziaływania polityki pieniężnej może kształtować się poniżej celu inflacyjnego, jednak powyżej ścieżki centralnej z projekcji listopadowej. Część z tych członków Rady oceniała przy tym, że ograniczać skalę spadku inflacji może płytsze niż wskazuje projekcja obniżenie tempa wzrostu jednostkowych kosztów pracy. Wyższy w porównaniu z projekcją przebieg ścieżki tempa wzrostu jednostkowych kosztów pracy ma - według tych członków Rady - wynikać ze słabszej niż się ocenia w projekcji poprawy wydajności pracy oraz silniejszego wzrostu NAWRU na skutek histerezy. Członkowie ci zwracali ponadto uwagę, że - wobec nierównowagi polskich finansów publicznych - niewykluczone jest utrzymanie stawki VAT na poziomie 23% w 2014 r.

Według części członków Rady powyżej ścieżki z projekcji listopadowej może kształtować się zwłaszcza dynamika cen żywności i energii. Zdaniem niektórych z tych członków Rady, poza znaczną zmiennością cen żywności i energii na rynkach światowych, źródłem niepewności dla inflacji, poważniejszym niż przyjęto w projekcji, pozostaje skala oddziaływania pakietu energetyczno-klimatycznego na ceny energii w Polsce. Podobnie trudna do ocenienia jest - ich zdaniem - skala wpływu zmiany warunków cenowych dostaw gazu importowanego do Polski na ewentualne obniżenie się krajowych cen energii.

Odnosząc się do bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących stóp procentowych, większość członków Rady uznała, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny zostać obniżone.

Napływające dane gospodarcze potwierdziły bowiem wyraźne osłabienie koniunktury gospodarczej w Polsce, natomiast listopadowa projekcja NBP sygnalizuje ryzyko utrwalenia się tego spowolnienia, co będzie ograniczało presję popytową i stwarza ryzyko obniżenia się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Obniżenie stóp procentowych będzie oddziaływać w kierunku ograniczenia skali spowolnienia gospodarczego, a przez to ograniczy ryzyko spadku inflacji poniżej celu.

Niektórzy członkowie Rady byli natomiast zdania, że stopy procentowe powinny pozostać na niezmienionym poziomie z uwagi na uporczywość bieżącej inflacji i utrzymywanie się niepewności odnośnie do cen surowców energetycznych na świecie. Ponadto, ich zdaniem, obniżenie stóp procentowych w sytuacji utrzymującej się restrykcyjności warunków udzielania kredytów w sektorze bankowym, może mieć ograniczony wpływ na ożywienie akcji kredytowej. Wskazywali także, że obniżka stóp procentowych może mieć niekorzystny wpływ na skłonność gospodarstw domowych do lokowania oszczędności w systemie bankowym. Członkowie ci nie wykluczyli jednak, że obniżki stóp procentowych na kolejnych posiedzeniach mogą być uzasadnione, o ile wpływ spowolnienia gospodarczego na kształtowanie się procesów inflacyjnych będzie bardziej widoczny, a prawdopodobieństwo dalszego wzrostu cen surowców energetycznych zmniejszy się.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 4,50%, stopa lombardowa 6,00%, stopa depozytowa 3,00%, stopa redyskonta weksli 4,75%.

Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieniężnej w dniu 5 grudnia 2012 r.

W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej dyskutowała na temat bieżącej i przyszłych decyzji dotyczących polityki pieniężnej w kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granicą, w tym zwłaszcza przebiegu procesów inflacyjnych.

Analizując uwarunkowania zewnętrzne, Rada zwracała uwagę, że utrzymywanie się niekorzystnej koniunktury w otoczeniu Polski negatywnie oddziałuje na krajową aktywność gospodarczą. Członkowie Rady podkreślali również, że czynnikiem niepewności dla wzrostu gospodarczego na świecie w najbliższym okresie jest skala zacieśnienia fiskalnego w Stanach Zjednoczonych w 2013 r. Część członków Rady wskazywała jednak, że w II połowie 2013 r. możliwe jest pewne przyspieszenie wzrostu PKB w gospodarkach krajów Europy Zachodniej, w tym w Niemczech, będących głównym partnerem handlowym Polski. Niektórzy członkowie Rady zwracali także uwagę na dostosowania strukturalne w peryferyjnych gospodarkach strefy euro, które w dłuższej perspektywie powinny przyczynić się do wyższego wzrostu gospodarczego w tych krajach i poprawy sytuacji gospodarczej w całej strefie euro.

Odnosząc się do sytuacji gospodarczej w Polsce wskazywano na dalsze spowolnienie aktywności w gospodarce, potwierdzone przez dane o PKB w III kw. br. Podkreślano, że spowolnienie wynika nie tylko z czynników zewnętrznych, ale i wewnętrznych. Analizując źródła spadku popytu krajowego w III kw. br. członkowie Rady zwracali uwagę na spadek inwestycji i wyhamowanie wzrostu konsumpcji. Zauważali, że negatywnie na konsumpcję gospodarstw domowych oddziałuje spadek realnych dochodów do dyspozycji. Dążeniu gospodarstw domowych do wygładzania konsumpcji towarzyszy obniżanie się stopy oszczędności do historycznie niskich poziomów. Zwracano uwagę, że spadek dochodów do dyspozycji związany jest w szczególności z pogarszaniem się sytuacji na rynku pracy.

Analizując napływające dane dotyczące rynku pracy wskazywano, że w III kw. br. dynamika wynagrodzeń w gospodarce wyhamowała, a także dalej obniżała się dynamika jednostkowych kosztów pracy. Równocześnie część członków Rady argumentowała, że rosnąca stopa bezrobocia nie wskazuje na ryzyko wzrostu żądań płacowych. Niektórzy członkowie Rady uważali, że wzrost stopy bezrobocia może być częściowo związany ze wzrostem bezrobocia równowagi, na co wskazuje ich zdaniem wzrost liczby wakatów oraz kosztów znalezienia pracownika.

Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce, członkowie Rady wskazywali, że w kolejnych kwartałach wzrost PKB pozostanie niski. Negatywnie na konsumpcję nadal będzie oddziaływać w szczególności pogarszająca się sytuacja na rynku pracy, a także ograniczone możliwości wzrostu konsumpcji poprzez dalsze obniżenie stopy oszczędności gospodarstw domowych. W opinii Rady w kolejnych kwartałach dynamika inwestycji wciąż będzie ujemna, na co w szczególności wskazuje dalszy spadek wartości kosztorysowej noworozpoczynanych inwestycji. Zwracano uwagę, że jednym z czynników osłabiających inwestycje w gospodarce pozostanie ograniczanie inwestycji publicznych, w tym współfinansowanych z funduszy Unii Europejskiej. Niektórzy członkowie Rady zwracali uwagę, że skalę spadku inwestycji może zmniejszyć rządowy program „Inwestycje Polskie", jednak jego efekty najwcześniej będą widoczne w II połowie 2013 r. Równocześnie oceniano, że wzrost gospodarczy w dalszym ciągu będzie wspierany przez eksport netto, choć w tym kontekście czynnikiem ryzyka są perspektywy popytu ze strefy euro oraz kształtowanie się kursu złotego. Część członków Rady argumentowała, że - wraz z oczekiwaną poprawą sytuacji gospodarczej za granicą - w II połowie 2013 r. tempo wzrostu gospodarczego w Polsce może przyspieszyć. Z kolei inni członkowie Rady wskazywali, że mimo możliwej poprawy koniunktury w gospodarce polskiej w II połowie 2013 r., bieżące dane sygnalizują silne osłabienie się aktywności gospodarczej i wzrost ryzyka recesji.

Według części członków Rady obserwowane spowolnienie dynamiki PKB odzwierciedla po części obniżenie się potencjalnego tempa wzrostu gospodarczego, które wynika z wygasania czynników zwiększających konkurencyjność polskiej gospodarki. Z tego względu członkowie ci uważali, że ujemna luka popytowa w gospodarce polskiej może być umiarkowana. Inni członkowie Rady wskazywali jednak, że potencjalne tempo wzrostu PKB mogło obniżyć się po kryzysie jedynie nieznacznie, a w rezultacie przy obecnym tempie wzrostu PKB luka popytowa w gospodarce pogłębia się.

Odnosząc się do procesów inflacyjnych w gospodarce, członkowie Rady zwracali uwagę, że w ostatnim okresie obniżyła się zarówno inflacja CPI, jak i inflacja bazowa. Podkreślano, że nastąpił spadek oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych. Równocześnie większość członków Rady uważała, że w kolejnych kwartałach inflacja istotnie się obniży. Według członków Rady spadek inflacji będzie wynikał zarówno z czynników podażowych, w tym z obniżek cen gazu ziemnego od stycznia 2013 r., jak i z pogłębiania się luki popytowej i braku presji płacowej w gospodarce. Jednocześnie część członków Rady zwracała uwagę na niepewność związaną z kształtowaniem się inflacji w przyszłości. Niepewność ta wynika w szczególności z kształtowania się kursu złotego, na który wpływają zmienne nastroje inwestorów. Czynniki te mogą prowadzić do zmian w kierunkach przepływu kapitału oraz wzrostu zmienności kursu złotego. Równocześnie, niektórzy członkowie Rady wskazywali na ryzyko związane z silnie ekspansywną polityką pieniężną głównych banków centralnych, która w przyszłości może prowadzić do znacznego wzrostu inflacji w gospodarce światowej.

Część członków Rady była jednak zdania, że ze względu na uporczywość czynników dotychczas podwyższających inflację nie obniży się ona istotnie w najbliższych latach. W tym kontekście część członków Rady wskazywała, że oczekiwany w kolejnych kwartałach spadek inflacji będzie miał charakter podażowy, a tym samym nie wpłynie znacząco na presję płacową i inflacyjną w gospodarce. Członkowie ci wskazywali także na możliwe przyspieszenie wzrostu gospodarczego w II połowie 2013 r. które może doprowadzić do pewnego wzrostu presji inflacyjnej.

Uznano, że na bieżącym posiedzeniu stopy procentowe NBP powinny zostać obniżone, co będzie oddziaływać w kierunku zwiększenia aktywności gospodarczej i ograniczy ryzyko spadku inflacji poniżej celu w średnim okresie. Członkowie Rady różnili się w ocenie skali odpowiedniej obniżki stóp procentowych NBP, zarówno na bieżącym posiedzeniu, jak i w trakcie całego cyklu.

Większość członków Rady wskazywała, że ze względu na uporczywość inflacji oraz ryzyka związane z kształtowaniem się dynamiki cen w horyzoncie najsilniejszego odziaływania polityki pieniężnej obniżenie stóp procentowych NBP powinno być niewielkie. Niektórzy z nich wskazywali przy tym, że obniżenie stóp procentowych może prowadzić do osłabienia się kursu złotego, negatywnie wpływając na inflację, a także może skłaniać gospodarstwa domowe do lokowania oszczędności poza systemem bankowym. Równocześnie niektórzy członkowie Rady argumentowali, że silne obniżenie stóp procentowych może prowadzić do dalszego spadku stopy oszczędności, oddziałując w kierunku wzrostu nierównowag w gospodarce.

Z kolei inni członkowie Rady uważali, że w obecnych warunkach gospodarczych, nawet nieco większa obniżka stóp procentowych nie prowadziłaby do pojawienia się w kolejnych kwartałach presji popytowej i inflacyjnej. Zdaniem tych członków Rady, ze względu na skalę spowolnienia gospodarczego oraz wzrost ryzyka obniżenia się inflacji poniżej celu inflacyjnego NBP w najbliższych kwartałach, wskazane jest większe niż dotychczas - a zdaniem niektórych członków Rady znacznie większe niż dotychczas - obniżenie stóp procentowych NBP na bieżącym posiedzeniu. Członkowie ci wskazywali, że za dość szybkim łagodzeniem polityki pieniężnej przemawia w szczególności długość opóźnień w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej. W opinii tych członków Rady w decyzjach na temat stóp procentowych w Polsce należy również uwzględniać poziom stóp na świecie, w tym w głównych gospodarkach rozwiniętych.

Na posiedzeniu złożono wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 1,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Złożono również wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,50 pkt proc. Wniosek nie został przyjęty. Na posiedzeniu złożono także wniosek o obniżenie podstawowych stóp procentowych NBP o 0,25 pkt proc. Wniosek został przyjęty. Rada postanowiła obniżyć podstawowe stopy procentowe NBP o 0,25 pkt proc. do poziomu: stopa referencyjna 4,25%, stopa lombardowa 5,75%, stopa depozytowa 2,75%, stopa redyskonta weksli 4,50%.

Załącznik 6

WYNIKI GŁOSOWANIA CZŁONKÓW RADY POLITYKI PIENIĘŻNEJ NAD WNIOSKAMI I UCHWAŁAMI W 2012 R.

Poniżej zamieszczono wyniki głosowania członków Rady Polityki Pieniężnej nad wnioskami i uchwałami podjętymi w 2012 r.

• Data: 4 kwietnia 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 1/2012 w sprawie przyjęcia rocznego sprawozdania finansowego Narodowego Banku Polskiego sporządzonego na dzień 31 grudnia 2011 r.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw:

A. Bratkowski E. Chojna-Duch Z. Gilowska A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

• Data: 4 kwietnia 2012 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały:
Wniosek o podwyższenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.
Decyzja RPP:
Wniosek nie uzyskał większości głosów.
Wyniki głosowania członków RPP:
Za: Z. Gilowska	Przeciw: M. Belka
A. Glapiński	A. Bratkowski
A. Kaźmierczak	E. Chojna-Duch
	J. Hausner
	A. Rzońca
	J. Winiecki
	A. Zielińska-Głębocka
• Data: 8 maja 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 2/2012 w sprawie oceny działalności Zarządu Narodowego Banku Polskiego w zakresie realizacji założeń polityki pieniężnej na rok 2011.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw:

A. Bratkowski E. Chojna-Duch Z. Gilowska A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

• Data: 8 maja 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 3/2012 w sprawie przyjęcia sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej na rok 2011.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw:

A. Bratkowski E. Chojna-Duch Z. Gilowska A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

• Data: 9 maja 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 4/2012 w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych, oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku Polskim.

Decyzja RPP:

Podwyższono stopy procentowe NBP o 25 punktów bazowych.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw: A. Bratkowski

Z. Gilowska    E. Chojna-Duch

A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

• Data: 22 maja 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 5/2012 w sprawie zatwierdzenia sprawozdania z działalności Narodowego Banku Polskiego w 2011 r.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw:

A. Bratkowski E. Chojna-Duch Z. Gilowska A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

• Data: 4 lipca 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych.

Decyzja RPP:

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    A. Bratkowski    Przeciw: M. Belka

E. Chojna-Duch A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

• Data: 4 lipca 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.

Decyzja RPP:

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    A. Bratkowski    Przeciw: M. Belka

E. Chojna-Duch    A. Glapiński

J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

• Data: 5 września 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych.

Decyzja RPP:

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    A. Bratkowski    Przeciw: M. Belka

E. Chojna-Duch    A. Glapiński

J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca

A. Zielińska-Głębocka

Z. Gilowska i J. Winiecki byli nieobecni na posiedzeniu.

• Data: 5 września 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    A. Bratkowski    Przeciw: M. Belka

E. Chojna-Duch    A. Glapiński

J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca

A. Zielińska-Głębocka

Z. Gilowska i J. Winiecki byli nieobecni na posiedzeniu.

• Data: 18 września 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 6/2012 w sprawie ustalenia założeń polityki pieniężnej na rok 2013. Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw:

A. Bratkowski Z. Gilowska A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

E. Chojna-Duch była nieobecna na posiedzeniu.

• Data: 18 września 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 7/2012 w sprawie określenia górnej granicy zobowiązań wynikających z zaciągania przez NBP pożyczek i kredytów w zagranicznych instytucjach bankowych i finansowych w 2013 r.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw:

A. Bratkowski Z. Gilowska A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

E. Chojna-Duch była nieobecna na posiedzeniu.

• Data: 3 października 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych. Decyzja RPP:

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    A. Bratkowski    Przeciw: M. Belka

E. Chojna-Duch    A. Glapiński

J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

• Data: 3 października 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.

Decyzja RPP:

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Przeciw: A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

Z. Gilowska była nieobecna na posiedzeniu.

• Data: 7 listopada 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka

A. Bratkowski E. Chojna-Duch A. Zielińska-Głębocka

• Data: 7 listopada 2012 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały:
Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Decyzja RPP: Wniosek uzyskał większość głosów. Wyniki głosowania członków RPP:
Za: M. Belka	Przeciw: Z. Gilowska
A. Bratkowski	A. Glapiński
E. Chojna-Duch J. Hausner A. Rzońca J. Winiecki A. Zielińska-Głębocka	A. Kaźmierczak
• Data: 7 listopada 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 8/2012 w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych, oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku Polskim.

Decyzja RPP:

RPP obniżyła wysokość stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw: Z. Gilowska

A. Bratkowski    A. Glapiński

E. Chojna-Duch    A. Kaźmierczak

J. Hausner A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

• Data: 20 listopada 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 9/2012 zmieniająca uchwałę w sprawie zasad stosowania przez Narodowy Bank Polski transakcji walutowych typu swap.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw:

A. Bratkowski E. Chojna-Duch Z. Gilowska A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

• Data: 4 grudnia 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 10/2012 w sprawie oprocentowania kredytu krótkoterminowego udzielanego Bankowemu Funduszowi Gwarancyjnemu oraz oprocentowania kredytu na zasilenie albo uzupełnienie funduszu stabilizacyjnego udzielanego Krajowej Spółdzielczej Kasie Oszczędnościowo-Kredytowej przez Narodowy Bank Polski.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw:

A. Bratkowski E. Chojna-Duch A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca

A. Zielińska-Głębocka Z. Gilowska i J. Winiecki byli nieobecni.

• Data: 5 grudnia 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 11/2012 w sprawie zatwierdzenia planu finansowego Narodowego Banku Polskiego na rok 2013.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw:

A. Bratkowski E. Chojna-Duch Z. Gilowska A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

• Data: 5 grudnia 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 150 punktów bazowych.

Decyzja RPP:

Wniosek nie uzyskał większości głosów.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    A. Bratkowski    Przeciw: M. Belka

E. Chojna-Duch    Z. Gilowska

A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

• Data: 5 grudnia 2012 r.
Przedmiot wniosku lub uchwały:
Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 50 punktów bazowych.
Decyzja RPP:
Wniosek nie uzyskał większości głosów.
Wyniki głosowania członków RPP:
Za: A. Bratkowski	Przeciw: M. Belka
E. Chojna-Duch	J. Hausner
Z. Gilowska	A. Kaźmierczak
A. Glapiński	A. Rzońca
	J. Winiecki
	A. Zielińska-Głębocka
• Data: 5 grudnia 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Wniosek o obniżenie wysokości stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Decyzja RPP:

Wniosek uzyskał większość głosów.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw:

A. Bratkowski E. Chojna-Duch Z. Gilowska A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

• Data: 5 grudnia 2012 r.

Przedmiot wniosku lub uchwały:

Uchwała nr 12/2012 w sprawie stopy referencyjnej, oprocentowania kredytów refinansowych, oprocentowania lokaty terminowej oraz stopy redyskontowej weksli w Narodowym Banku Polskim.

Decyzja RPP:

RPP obniżyła wysokość stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych.

Wyniki głosowania członków RPP:

Za:    M. Belka    Przeciw:

A. Bratkowski E. Chojna-Duch Z. Gilowska A. Glapiński J. Hausner A. Kaźmierczak A. Rzońca J. Winiecki

A. Zielińska-Głębocka

1

   W lipcu 2012 r. BoE ogłosił nowy program płynnościowy, Funding for Lending, nakierowany na pobudzenie akcji kredytowej dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. We wrześniu 2012 r. Fed uruchomił nowy program skupu aktywów, w ramach którego rozpoczęto skupowanie sekurytyzowanych papierów wartościowych opartych na kredytach hipotecznych emitowanych przez agencje rządowe (MBS). Również we wrześniu 2012 r. EBC ogłosił program OMT (Outright Monetary Transactions), czyli program warunkowego, nieograniczonego skupu na rynku wtórnym obligacji skarbowych krajów strefy euro najbardziej dotkniętych kryzysem zadłużeniowym. W październiku 2012 r. BoJ wprowadził nowy program płynnościowy nakierowany na pobudzenie akcji kredytowej w japońskim sektorze bankowym.

2

   W szczególności w Grecji wybory parlamentarne wygrała partia popierająca realizację programu oszczędnościowego, a ministrowie finansów strefy euro zdecydowali o przyznaniu linii kredytowej na dokapitalizowanie hiszpańskiego sektora bankowego.

3

CPI - ang. Consumer Price Index.

4

W Opisach dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieniężnej (Załącznik nr 5) znajduje się szersze omówienie zagadnień i argumentów, które istotnie wpływały na decyzje podejmowane przez Radę w 2012 r.

5

   Nadpłynność sektora bankowego jest to nadwyżka środków pozostająca w sektorze bankowym ponad wymagany poziom rezerwy obowiązkowej w okresach jej utrzymywania. Miarą nadpłynności jest saldo następujących operacji NBP: otwartego rynku, typu swap walutowy oraz depozytowo-kredytowych.

6

   Dane dotyczące poziomu nadpłynności zostały podane jako średnie w okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej.

7

POLONIA (ang. Polish Overnight Index Avarage) - średnia stawka overnight ważona wielkością transakcji na rynku niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. NBP publikuje wysokość tej stawki na stronie serwisu informacyjnego Reuters (NBPS) każdego dnia o godzinie 17.00.

8

Średnie odchylenie stawki POLONIA zostało przeliczone wg jednolitej bazy 365 dni w roku.

9

Znalazło to odzwierciedlenie w spadku nowo rozpoczynanych inwestycji o charakterze odtworzeniowym.

10

⁰ Kategoria ta miała zerowy wkład do wzrostu PKB.

11

¹ W marcu 2012 r. nastąpił wyraźny wzrost cen jaj w efekcie wprowadzenia unijnych regulacji, nakładających na hodowców obowiązek stosowania większych klatek dla kur.

12

W czerwcu 2012 r. nastąpił istotny wzrost dynamiki cen warzyw. Wzrost ten był wynikiem dodatniego efektu bazy związanego z niską dynamiką tej kategorii cen w 2011 r. wskutek doniesień o zarażeniach bakterią E. Coli.

13

W szczególności wysoka podaż zbóż na rynku krajowym oddziaływała w kierunku spadku dynamiki cen w grupie pieczywo i produkty zbożowe.

14

W sierpniu 2011 r. miał miejsce silny wzrost cen biletów komunikacji miejskiej oraz abonamentu telefonicznego za telefon stacjonarny i komórkowy.

15

   Silny wzrost cen artykułów medyczno-farmaceutycznych w IV kw. 2011 r. w następstwie wprowadzenia nowej listy leków refundowanych spowodował znaczące spowolnienie dynamiki cen tych artykułów pod koniec 2012 r.

16

   Ze względu na inny niż w poprzednim roku rozkład wzrostów cen związany ze wzrostem akcyzy, w I półroczu 2012 r. dynamika cen wyrobów tytoniowych istotnie wzrosła, a następnie się obniżyła. Natomiast w przypadku odzieży i obuwia w maju nastąpiło istotne pogłębienie ujemnej dynamiki tych cen, będące efektem innego rozłożenia w 2012 r. terminów rozpoczęcia wyprzedaży w stosunku do 2011 r.

17

Spadek dynamiki importu w 2012 r. był w pewnym stopniu ograniczany przez wzrost cen surowców energetycznych na początku roku, a także aprecjację złotego w ostatnich miesiącach 2012 r.

18

   Spadek nadwyżki w transferach bieżących nastąpił wskutek pogorszenia się dodatniego salda transferów prywatnych. Pogorszenie się salda transferów prywatnych było wynikiem pogłębienia się deficytu w tzw. transferach pozostałych, przy jednoczesnym utrzymaniu się na prawie niezmienionym poziomie nadwyżki w przekazach zarobków z tytułu pracy za granicą.

19

   W przypadku rachunku finansowego prezentowane wielkości powinny być interpretowane następująco: dodatnia (ujemna) wielkości inwestycji rezydentów za granicą (pozycje: polskie inwestycje bezpośrednie za granicą, inwestycje portfelowe: aktywa, pozostałe inwestycje: aktywa) oznacza zmniejszenie (zwiększenie) polskich aktywów za granicą. Z kolei dodatnia (ujemna) wartość inwestycji nierezydentów w Polsce (pozycje: zagraniczne inwestycje bezpośrednie w Polsce, inwestycje portfelowe: pasywa, pozostałe inwestycje: pasywa) oznacza zwiększenie (zmniejszenie) polskich zobowiązań wobec zagranicy. Suma pozycji od A do D odpowiada wartości transakcji NBP. W konwencji bilansu płatniczego stosuje się przeciwny znak w pozycji zmiana oficjalnych aktywów rezerwowych: ujemny znak oznacza wzrost oficjalnych aktywów rezerwowych, znak dodatni natomiast oznacza ich spadek.

20

⁰ Na saldo zagranicznych inwestycji bezpośrednich w Polsce w 2012 r. wpływały transakcje jednostkowe związane ze zjawiskiem kapitału w tranzycie. W szczególności miały one miejsce w I oraz IV kw. ub. r.

21

Zmiany kursu liczone są jako zmiany średniego kursu w grudniu 2012 r. wobec średniego kursu w grudniu 2011 r.

22

Kurs w grudniu 2012 r. wobec kursu w grudniu 2011 r.

23

Wyjątek stanowi tu II kw. 2012 r., w którym banki przejściowo złagodziły kryteria oraz większość warunków kredytowania przedsiębiorstw. Złagodzenie polityki kredytowej banków w tym okresie wynikało przede wszystkim z lepszej oceny bieżącej lub oczekiwanej sytuacji kapitałowej banków, wzrostu presji konkurencyjnej oraz przejściowego zmniejszenia ryzyk związanych z przewidywaną sytuacją gospodarczą.

24

   Średnioroczne oprocentowanie kredytów mieszkaniowych w 2012 r. było o 0,4 pkt proc. wyższe niż w 2011 r.

25

   Średnioroczne oprocentowanie kredytów konsumpcyjnych w 2012 r. było o 0,6 pkt proc. wyższe niż w 2011 r.

26

   W ujęciu transakcyjnym wzrost M3 wyniósł 5,3% (grudzień 2012 r./grudzień 2011 r.) wobec wzrostu nominalnego PKB w 2012 r. o 4,9%.

27

⁷ Był to pierwszy tak istotny spadek wielkości depozytów przedsiębiorstw w skali całego roku. W 2000 r. zanotowano nieznaczny spadek wielkości depozytów (stan depozytów obniżył się o 0,5 mld zł). Natomiast w 2009 r., pomimo utrzymującej się przez część roku ujemnej dynamiki, wielkość depozytów firm wzrosła o 15,9 mld zł.

28

   Średnioroczne oprocentowanie depozytów przedsiębiorstw w 2012 r. było o 0,5 pkt proc. wyższe niż w 2011 r.

29

   Średnioroczne oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych w 2012 r. było o 0,6 pkt proc. wyższe niż w 2011 r.

1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 48, 49, 50, 51, 52, 53, 54, 55, 56, 57, 58, 59, 60, 61, 62, 63, 64, 65, 66, 67, 68, 69, 70, 71, 72, 73, 74, 75, 77, 78, 79, 80, 81, 82, 83, 84, 85, 86, 87, 88, 89, 90, 91, 92, 93, 94, 95, 96, 97, 98, 99, 100, 101, 102, 103, 104, 105, 106, 107, 108, 109, 110, 111, 112, 113, 114, 115, 116, 117, 118, 119, 120, 121, 122, 123, 124, 125, 126, 127, 128, 129, 130, 131, 132, 133, 134, 135, 136, 137, 138, 139, 140, 141, 142, 143, 144, 145, 146, 147, 148, 149, 150, 151, 152, 153, 154, 155, 156, 157, 158, 159, 160, 161, 162, 163, 164, 165, 166, 167, 168, 169, 170, 171, 172, 173, 174, 175, 176, 177, 178, 179, 180, 181, 182, 183, 184, 185, 186, 187, 188, 189, 190, 191, 192, 193, 194, 195, 196, 197, 198, 199, 200, 201, 202, 203, 204, 205, 206, 207, 208, 209, 210, 211, 212, 213, 214, 215, 216, 217, 218, 219, 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 228, 229, 230, 231, 232, 233, 234, 235, 236, 237, 238, 239, 240, 241, 242, 243, 244, 245, 246, 247, 248, 249, 250, 251, 252, 253, 254, 255, 256, 257, 258, 259, 260, 261, 262, 263, 264, 265, 266, 267, 268, 269, 270, 271, 272, 273, 274, 275, 276, 277, 278, 279, 280, 281, 282, 283, 284, 285, 286, 287, 288, 289, 290, 291, 293, 294, 295, 296, 297, 298, 299, 300, 301, 302, 303, 304, 305, 306, 307, 308, 309, 310, 311, 312, 313, 314, 315, 316, 317, 318, 319, 320, 321, 322, 323, 324, 325, 326, 327, 328, 329, 330, 331, 332, 333, 334, 335, 336, 337, 338, 339, 340, 341, 342, 343, 344, 345, 346, 347, 348, 349, 350, 351, 352, 353, 354, 355, 356, 357, 358, 359, 360, 361, 362, 363, 364, 365, 366, 367, 368, 369, 370, 371, 372, 373, 374, 375, 376, 377, 378, 379, 380, 381, 382, 383, 384, 385, 386, 387, 388, 389, 390, 391, 392, 393, 394, 395, 396, 397, 398, 399, 400, 401, 402, 403, 404, 405, 406, 407, 408, 409, 410, 411, 412, 413, 414, 415, 416, 417, 418, 419, 420, 421, 422, 423, 424, 425, 426, 427, 428, 429, 430, 431, 432, 433, 434, 435, 436, 437, 438, 439, 440, 441, 442, 443, 444, 445, 446, 447, 448, 449, 450, 451, 452, 453, 454, 455, 456, 457, 458, 459, 460, 461, 462, 463, 464, 465, 466, 467, 468, 469, 470, 471, 472, 473, 474, 475, 476, 477, 478, 479, 480, 481, 482, 483, 484, 485, 486, 487, 488, 489, 490, 491, 492, 493, 494, 495, 496, 497, 498, 499, 500, 501, 502, 503, 504, 505, 506, 507, 508, 509, 510, 511, 512, 513, 514, 515, 516, 517, 518, 519, 520, 521, 522, 523, 524, 525, 526, 527, 528, 529, 530, 531, 532, 533, 534, 535, 536, 537, 538, 539, 540, 541, 542, 543, 544, 545, 546, 547, 549, 550, 551, 552, 553, 554, 555, 556, 557, 558, 559, 560, 561, 562, 563, 564, 565, 566, 567, 568, 569, 570, 571, 572, 573, 574, 575, 576, 577, 578, 579, 580, 581, 582, 583, 584, 585, 586, 587, 588, 589, 590, 591, 592, 593, 594, 595, 596, 597, 598, 599, 600, 601, 602, 603, 604, 605, 606, 607, 608, 609, 610, 611, 612, 613, 614, 615, 616, 617, 618, 619, 620, 621, 622, 623, 624, 625, 626, 627, 628, 629, 630, 631, 632, 633, 634, 635, 636, 637, 638, 639, 640, 641, 642, 643, 644, 645, 646, 647, 648, 649, 650, 651, 652, 653, 654, 655, 656, 657, 658, 659, 660, 661, 662, 663, 664, 665, 666, 667, 668, 669, 670, 671, 672, 673, 674, 675, 676, 677, 678, 679, 680, 681, 682, 683, 684, 685, 686, 687, 688, 689, 690, 691, 692, 693, 694, 695, 696, 697, 698, 699, 700, 701, 702, 703, 704, 705, 706, 707, 708, 709, 710, 711, 712, 713, 714, 715, 716, 717, 718, 719, 720, 721, 722, 723, 724, 725, 726, 727, 728, 729, 730, 731, 732, 733, 734, 735, 736, 737, 738, 739, 740, 741, 742, 743, 744, 745, 746, 747, 748, 749, 750, 751, 752, 754, 755, 756, 757, 758, 759, 760, 761, 762, 763, 764, 765, 766, 767, 768, 769, 770, 771, 772, 773, 774, 775, 776, 777, 778, 779, 780, 781, 782, 783, 784, 785, 786, 787, 788, 789, 790, 791, 792, 793, 794, 795, 796, 797, 798, 799, 800, 801, 802, 803, 804, 805, 806, 808, 809, 810, 811, 812, 813, 814, 815, 816, 817, 818, 819, 820, 821, 822, 823, 824, 825, 826, 827, 828, 829, 830, 831, 832, 833, 834, 835, 836, 837, 838, 839, 840, 841, 842, 843, 844, 845, 846, 847, 848, 849, 850, 851, 852, 853, 854, 855, 856, 857, 858, 859, 860, 861, 862, 863, 864, 865, 866, 867, 868, 869, 870, 871, 872, 873, 874, 875, 876, 877, 878, 879, 880, 881, 882, 883, 884, 885, 886, 887, 888, 889, 890, 891, 892, 893, 894, 895, 896, 897, 898, 899, 900, 901, 902, 903, 904, 905, 906, 907, 908, 909, 910, 911, 912, 913, 914, 915, 916, 917, 918, 919, 920, 921, 922, 923, 924, 925, 926, 927, 928, 929, 930, 931, 932, 933, 934, 935, 936, 937, 938, 939, 940, 941, 942, 943, 944, 945, 946, 947, 948, 949, 950, 951, 952, 953, 954, 955, 956, 957, 958, 960, 961, 962, 963, 964, 965, 966, 967, 968, 969, 970, 971, 972, 973, 974, 975, 976, 977, 978, 979, 980, 981, 982, 983, 984, 985, 986, 987, 988, 989, 990, 991, 992, 993, 994, 995, 996, 997, 998, 999, 1000, 1001, 1002, 1003, 1004, 1005, 1006, 1007, 1008, 1010, 1011, 1012, 1013, 1014, 1015, 1016, 1017, 1018, 1019, 1020, 1021, 1022, 1023, 1024, 1025, 1026, 1027, 1028, 1029, 1030, 1031, 1032, 1033, 1034, 1035, 1036, 1037, 1038, 1039, 1040, 1041